AUSBLICK – „Schreckgespenst“ Stagflation

Auszug aus Mandantenbrief 4/2021

„Oktober, das ist ein besonders gefährlicher Monat, um an den Aktienmärkten zu spekulieren. Die anderen sind Juli, Januar, September, April, November, Mai, März, Juni, Dezember, August und Februar.“

Mark Twain

Als Stagflation wird ein wirtschaftliches Umfeld bezeichnet, das von hoher Inflation und gleichzeitig wirtschaftlicher Stagnation geprägt ist. In den letzten Wochen hat die Sorge der Börsianer vor einem solchen Szenario deutlich zugenommen, da das aktuell noch hohe Wirtschafts-wachstum möglicherweise durch sich verschärfende Engpässe bei Lieferketten, steigende Zinssorgen, explodierende Energiepreise und eine Insolvenz chinesischer Immobilienfirmen wie Evergrande in sich zusammenfallen könnte.

Eine Stagflation war historisch „Gift“ für die Aktienmärkte. Nach Berechnungen von Goldman Sachs hat der S&P 500 seit 1960 in „normalen“ Quartalen + 2,5 % zulegt. In Quartalen mit einem schwachen Wirtschaftswachstum war die Performance mit – 0,5 % negativ. Ebenso fiel die Wertentwicklung in Quartalen mit hoher Inflation mit – 0,6 % enttäuschend aus. Trafen beide Faktoren zusammen – Stagflation (hohe Inflation und schwaches Wachstum) –, dann errechnete sich sogar eine Quartalsperformance von – 2,1 % im Durchschnitt.

Historisch gab es nach dem zweiten Weltkrieg zwei Phasen mit (sehr) hoher Inflation – die 1940er Jahre und die 1970er Jahre, allerdings reagierten die Zentralbanken unterschiedlich. In den 1970er Jahren (Stagflation) versuchten die Zentralbanken die Inflation mittels Zinser-höhungen zu bekämpfen. Das Ergebnis war eine lange Phase der Seitwärtsbewegung an den Aktienmärkten (nominal). Unter Berücksichtigung der Inflation erlitten auch Aktienbesitzer in dieser Wertverluste (real). In den 1940er Jahren haben die Zentralbanken hingegen die Bekämpfung der Inflation kriegsbedingt verweigert. Die Aktienmärkte entwickelten sich besser als in den 1970er Jahren, haben aber immer wieder auf Inflationszyklen reagiert. In den Jahren 1946 / 1947 gab es sogar einen ausgeprägten Bärenmarkt ohne V-förmige Erholung, wie wir es in den letzten Jahren stets gewohnt waren.

Zu klären ist im Zusammenhang mit hoher Inflation auch, was der von den Notenbanken benutzte Ausdruck „vor-übergehend“ bedeutet. Gegenwärtig herrscht hier im Markt die Vorstellung von vielleicht 6 bis 9 Monaten vor. In den 1940er Jahren wurde die Inflation zwar ohne Zinserhöhung „gebrochen“, aber der „vorübergehende“ Zeitraum umfasste hier etwa 2,5 Jahre und nicht nur wenige Monate. Zudem fiel der Bärenmarkt in den 1940er Jahren mit der Periode hoher Inflation zusammen.

Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass historisch betrachtet eine hohe Inflation schlecht für die Aktienmärkte war, auch wenn sie nicht restriktiv in Form von Zinserhöhungen von den Notenbanken bekämpft wurde. Damit lässt sich grundsätzlich ableiten, dass die Aktienmarktrenditen in der Dekade bis 2030 vermutlich niedriger als in der zurück-liegenden Dekade von 2010 bis 2020 ausfallen werden. Die Notenbanken mussten in der zurückliegenden Dekade für ihre laxe Geldpolitik keinen Preis zahlen. Dies dürfte nun in einem Umfeld mit strukturell steigender Inflation anders werden. Als kritische Marke für die Aktienmärkte gilt eine Inflation von nachhaltig über 3 % p.a.

Aufgrund der Verschuldungssituation der Staaten gilt ein 1940er Jahre-Szenario als wahrscheinlicher. Dies verspricht weiter positive Aktienrenditen, allerdings müssen dem Risikomanagement und der taktischen Asset Allokation eine wesentlich größere Bedeutung als in der vergangenen Dekade zugesprochen werden.

Ein „eher“ 1940er Jahre-Szenario dürfte nicht bedeuten, dass die Zentralbanken dieses Mal die Inflationsbekämpfung komplett verweigern. Eine Beendigung der Anleihekäufe und eine moderate Erhöhung der Zinsen ist perspektivisch durchaus wahrscheinlich. Aufgrund der hohen Verschuldung dürften die Zinserhöhungen aber gemächlicher erfolgen und niedriger ausfallen, als es die Situation eigentlich erfordern würde. Vor allem unprofitable Growth-Aktien dürften unter diesem restriktiveren Liquiditätsumfeld leiden, während zyklische Titel bzw. Value-Werte eher zu den Gewinnern zählen werden. Die nachfolgende Grafik zeigt, dass hier relativ betrachtet viel Aufhol- bzw. Abwärtspotenzial gegeben ist.

Kurzfristig – mit Blick auf das 4. Quartal 2021 – präferieren wir das Bild eines „mid cycle slowdown“, d.h. wir glauben nicht, dass Evergrande ein zweites Lehman wird und dass das Wirtschaftswachstum zum Erliegen kommt oder sogar eine rezessive Phase beginnt. Das Schreckgespenst der Stagflation dürfte zunächst wieder verschwinden. Nach einer zwischenzeitlichen wirtschaftlichen Abkühlung sollte das Wirtschaftswachstum im nächsten Jahr wieder Fahrt aufnehmen, wenn sich die Angebotsengpässe nach und nach auflösen und die Inflation zunächst wieder in Richtung 2 % tendiert, was dann vorläufig die größten Zinssorgen beschwichtigen sollte.

Trotz beginnendem Tapering seitens der Notenbanken bleibt die Liquiditätsunterstützung für die Aktienmärkte (noch) groß. In der Vergangenheit hat es sich ausgezahlt, in solchen Phasen im Aktienmarkt investiert zu bleiben. Mit dieser einfachen Strategie konnte der Gesamtmarkt rückblickend nach Berechnungen des Finanzanalysten Clemens Schmale deutlich geschlagen werden. Korrekturen sind jederzeit möglich, aber eine längere stärkere Abwärtsbewegung eher nicht.

Ebenso sprechen historisch steigende Unternehmens-gewinne dafür, dass größere Rückschläge am Markt aus-bleiben. Derzeit erwarten die Analysten auf Sicht der kommenden zwei Jahre weiter steigende Unternehmens-gewinne.

Mit Beginn des 4. Quartals spricht ebenso die Saisonalität für ein freundliches Aktienmarktumfeld. Der Fondsmanager Acatis hat hierzu jüngst eine Auswertung vorgelegt, nach welcher weitere Zugewinne im S&P 500 wahrscheinlich sind, wenn dieser zuvor seit Jahresanfang bis August um mindestens 15 % zugelegt hat. Unter Berücksichtigung der zwischenzeitlichen Korrekturen im September lässt sich daraus für das 4. Quartal ein potentieller Zugewinn im Bereich von 5 % bis 10 % ableiten.

Da zudem in einem inflationären Umfeld mit tendenziell steigenden Zinsen zyklische Aktien regelmäßig besser performen, wäre es nicht überraschend, wenn die europäischen Aktienmärkte mit Blick auf die nächsten zwei bis drei Quartale die Nase vor den US-Märkten hätten.

 

 

Schreckgespenste verunsichern Anleger

Auszug aus Mandantenbrief 4/2021

 

Düsseldorf, im Oktober 2021

 

Sehr geehrte Damen und Herren,

nach einem ungewöhnlich ruhigen Sommer an den Kapitalmärkten zeigte sich der September von seiner unfreundlichen Seite und die ersten Herbststürme verursachten Aufruhr.

Für eine Rückkehr der Volatilität in die Märkte sorgten vor allem Befürchtungen über eine mögliche Stagflation der Wirtschaft aufgrund rasant steigender Energiepreise, zunehmender Angebotsengpässe und überraschend hoher Inflationszahlen mit entsprechend negativen Konsequenzen für die Investitionsbereitschaft von Unternehmen und Konsumfreude der Verbraucher. Zusätzlich sorgte die chinesische Regierung mit immer neuen Regulierungsmaßnahmen und der Klarstellung, dass überschuldete Immobilienkonzerne nicht gerettet werden würden, für Verunsicherung. Gerade der zweitgrößte Immobilienkonzern des Landes, Evergrande, mit Schulden in Höhe von über 300 Milliarden US-Dollar weckte bei einer Reihe von Investoren Befürchtungen, dass sich das Lehman-Debakel von 2008 – der Auslöser der Finanzmarktkrise – wiederholen könnte.

Zuletzt überwog die Zuversicht, dass die wirtschaftlichen Auftriebskräfte aktuell nur einmal Luftholen (mid cycle slowdown), bevor der Aufschwung wieder an Fahrt gewinnt. Ebenso herrschte überwiegend Konsens, dass die chinesische Regierung kein zweites Lehman riskieren und das Schlimmste schon verhindern werde. Mit diesen Prämissen dürften die kommenden Wochen an den Kapitalmärkten zwar volatil bleiben, aber zumindest einer kleinen Jahresendrallye muss dies nicht im Wege stehen, wenn die Gespenster ihren Schrecken verlieren.

Die Themen unserer Gastbeiträge in dieser Ausgabe sind Aktuelles aus der Immobilienfinanzierung, die Anwendung von ESG-Kriterien bei der Aktienselektion sowie im Private Equity-Segment, steuerstrafrechtliche Risiken von Schenkungen im Familienkreis und erstmals die Besprechung aktueller bzw. relevanter (Finanz-)Buchtitel durch die Finanzbloggerin des Jahres. Kulinarisch abgerundet wird die Herbstausgabe unseres Mandantenbriefes mit einer Reise ins Westfälische.

Bleiben Sie standhaft und freuen wir uns auf eine Weihnachtszeit mit etwas mehr „Normalität“ als im Vorjahr.

Mit den besten Wünschen aus Düsseldorf

 

Frank R. Conradt                   Olaf Krings                 Daniel Oyen                 Friedrich-Christian von Plettenberg

FPSB: Die richtigen Fragen stellen

Die richtigen Fragen an den Finanzberater stellen

Auszug aus Mandantenbrief 4/2021

FPSB: Vermögensstruktur und erfolgreiche Geldanlage

Warum erfolgreiche Geldanlage immer mit der Vermögensstruktur beginnt

Auszug aus Mandantenbrief 4/2021

 

Book of Finance: Wissen zu Geld – Showdown – Noise

Die Finanzbuch-Bloggerin Celine Nadolny bespricht die folgenden Buchtitel: 
  • Wissen zu Geld von Oliver Pott
  • Showdown von Dirk Müller
  • Noise von Daniel Kahneman, Oliver Sibony & Cass R. Sunstein

Auszug aus Mandantenbrief 4/2021

Weitere Informationen zum Blog Book of Finance finden sich unter:

http://www.bookoffinance.de sowie

http://www.instagram.com/stories/bookoffinance

AUSBLICK – Märkte zwischen Wachstumsenttäuschungen, Reflationshoffnung und Inflationsangst II

Auszug aus Mandantenbrief 3/2021

 

„Sehe keine Chance, dass sich die Inflationsrate in den nächsten zwei bis drei Jahren normalisiert.“

Dr. Hendrik Leber, ACATIS

 

„Wir werden eine Rückkehr zu niedrigeren Inflationsraten sehen.“

Christine Lagarde, EZB-Präsidentin

 

„Das Wissen um den richtigen Zeitpunkt ist der halbe Erfolg.“

Maurice Couve de Murville

 

Im Grundsatz hat sich der Ausblick in den vergangenen drei Monaten nicht verändert. Die Märke stehen unverändert vor einem Zwiespalt zwischen Wachstumsenttäuschungen, Reflationshoffnung und Inflationsangst. In den zurückliegenden drei Monaten ist es den Märkten überraschend gut gelungen, den relativ schmalen Pfad zwischen diesen Klippen zu finden. Mittlerweile nehmen allerdings die Signale zu, dass dies in den kommenden drei Monaten nicht so bleiben dürfte und eine kalte Dusche wahrscheinlicher geworden ist. Viele positive Nachrichten scheinen in den aktuellen Börsenkursen bereits enthalten zu sein, sodass das weitere Potenzial zumindest kurzfristig auf Sicht der nächsten drei Monate limitiert zu sein scheint, während gleich mehrere Faktoren für Enttäuschungen und Verunsicherung sorgen können. Die vorstehende Grafik, die den aktuellen Verlauf des S&P 500 im Vergleich zu seinem saisonalen Muster zeigt, unterstreicht, dass ab Mitte Juli bis in den Oktober eine eher schwierigere Periode bevorsteht.

 

Der zunächst eingängigste Faktor für Marktirritationen könnte die Inflationsentwicklung sein. Aktuell vertraut der Markt, dass diese nur vorübergehend ist und die Notenbanken durch den Inflationsbuckel hindurchschauen werden. Diese Meinung kann bei überraschend hohen Inflationszahlen aber schnell brüchig werden. Mehrere kleinere Notenbanken haben bereits begonnen, ihre Geldpolitik zu straffen. Insofern kann schnell die Sorge aufkommen, dass die FED und EZB möglicherweise bereits „hinter der Kurve“ sind. Auf Sicht der nächsten Wochen ist dabei zunächst nicht von Bedeutung, ob die Inflation zum Jahresende wieder zurückgeht, sondern es würden zunächst Risikopositionen abgestoßen werden. Denn das zugrundeliegende Narrativ für mittel- bis langfristig höherer Inflationszahlen erscheint aufgrund mehrerer struktureller Aspekte schlüssig. Die expansive Geld- und Finanzpolitik erfolgt jetzt im Tandem. In der Vergangenheit, z. B. nach der Finanzkrise, war dies eher gegensätzlich, sodass sich die Effekte ausgeglichen haben. Dieses Mal könnten die Effekte nun mit Wucht durchschlagen. In Verbindung mit der aufgestauten Nachfrage der Privathaushalte besteht nicht nur die Gefahr einer Überhitzung der Wirtschaft – vor allem in den USA –, sondern es könnte vor dem Hintergrund einer dynamischen Erholung der Arbeitsmärkte nach Einschätzung von Bantleon auch zu einer Lohn-Preis-Spirale wie aus dem Lehrbuch kommen. Des Weiteren wird das Arbeitskräftepotenzial aufgrund der demografischen Entwicklung in Ländern wie Deutschland und China in den kommenden Jahren schrumpfen. Dies dürfte die Löhne treiben und der bis 2015 disinflationäre Effekt ist Geschichte. Hinzukommt, dass mittlerweile vor allem in Asien die allgemeine Lohnentwicklung deutlich aufwärts zeigt und die „billigen Werkbänke“ in immer mehr Ländern verschwinden. Zudem sorgen eine Re-Nationalisierung der Wertschöpfungsketten und steigende Zölle für höhere Kosten und Preise. Auch diese beiden Faktoren haben bis vor wenigen Jahren disinflationär gewirkt und entfallen nun.

 

Perspektivisch von den kurzfristigen Marktschwankungen in den nächsten Monaten würde aber eine nachhaltig höhere Inflationsrate, eine Neubewertung aller Assetklassen langfristig zur Folge haben. Früher oder später wären die Notenbanken in diesem Szenario sehr wahrscheinlich gezwungen, wieder eine (deutlich) restriktivere Geldpolitik einzuschlagen. Dies würde vielen Märkten Kapital entziehen und den Effekt der Assetpreisinflation des vergangenen Jahrzehnts umkehren. Je höher die nachhaltige Inflation ausfällt, umso größer wird der Druck auf die Notenbanken zu handeln und die Notwendigkeit restriktiver Maßnahmen. Von deren Schwere dürfte dann abhängen, ob eine eher sukzessive oder ruckartige Anpassung der Assetpreise erfolgt. Dies ist allerdings kein Thema für das kommende Quartal.

 

Ein anderer großer Risikofaktor für eine temporäre Marktkorrektur ist, dass kurzfristig Wirtschafts- und Unternehmensdaten enttäuschen – beides würde interessanter-weise deflationär und damit den Inflationssorgen zumindest auf kurze Sicht entgegenwirken. Es scheint derzeit so, dass das Hoch der Konjunkturüberraschungen hinter uns liegt. Zuletzt sind die Konjunkturüberraschungen sowohl global, bei den G10-Ländern als auch bei den Schwellenländern gefallen. In China sind zuletzt die Einkaufsmanagerindizes enttäuschender als gedacht ausgefallen. Dies kann auf eine Verlangsamung des Wachstums aufgrund einer restriktiveren Geldpolitik, Lieferkettenproblemen oder erneuten Corona-Ausbrüchen hindeuten und die Risikostimmung an den Märkten dämpfen.

 

Die Citigroup Economic Surprise Indizes sind definiert als gewichtete historische, normalisierte Datenüberraschungen (Ist-Releases vs. Bloomberg-Erhebungsmedian) über die letzten drei Monate. Ein positiver Wert des Index deutet darauf hin, dass die Wirtschaftsdaten per saldo den Konsens übertroffen haben. Die Indizes werden täglich in einem rollierenden Dreimonatsfenster berechnet. Die Indizes verwenden eine Zeitzerfallsfunktion, um das begrenzte Gedächtnis der Märkte zu replizieren, d.h. das Gewicht einer Datenüberraschung verringert sich über die Zeit.

 

Des Weiteren zeigt auch ein Modell der Bank of America, dass das globale Ertragswachstum der Unternehmen seinen Höhepunkt überschritten hat. Damit werden die Argumente für Aktien sukzessive schwächer. Auch dies könnte möglicherweise in der beginnenden Berichtssaison zu Enttäuschungen führen.

 

Wir gehen unverändert nicht davon aus, dass eine neue Rezession und damit ein „Crash“ an den Börsen bevor-steht. Für diese Einschätzung spricht, dass die Zinsdifferenz in den USA aktuell positiv ist und kurzfristig nichts auf eine negative Zinsdifferenz hindeutet. In der Vergangenheit war die Zinsstruktur in den letzten Jahrzehnten in den USA jedes Mal vor einem Aktiencrash und einer Rezession invers geworden – sogar vor der Corona-Pandemie, womit sich die Frage stellt, ob ein Crash auch ohne Corona-Virus erfolgt wäre. Damit kann in Bezug auf diesen Indikator vorerst Entwarnung gegeben werden.

 

Das Risiko einer völlig normalen Korrektur im Bereich von – 10 %, die zu jeder Aufwärtsbewegung dazugehört, scheint aktuell aber relativ hoch. Weitere Gründe für eine solche Korrektur könnten geringere Fiskalausgaben sein, wie wir es zuletzt im Kontext mit dem Infrastrukturpaket in den USA erlebt haben, eine geringere Wirkung der aktuell verfügbaren Impfstoffe gegen neue Varianten des Corona-Viruses oder ein gefährlicherer Verlauf sowie (neue) geopolitische Spannungen (z. B. USA vs. China, China vs. Taiwan oder Russland vs. Ukraine).

Orientierungssuche

Auszug aus Mandantenbrief 3/2021

 

Düsseldorf, im Juli 2021

 

Sehr geehrte Damen und Herren,

 

die Erleichterung ist spürbar. In Deutschland und Europa hat das Impftempo zwischenzeitlich deutlich zugelegt und die Mehrheit der Bevölkerung ist zumindest erstgeimpft. Gleichzeitig sind die Neu-Infektionen signifikant zurückgegangen – auch wenn jüngst die Delta-Variante des Corona-Viruses Anlass zur Besorgnis gibt. Der Wegfall zahlreicher Beschränkungen erhöht wieder den individuellen Bewegungsradius und bringt Stück für Stück das gesellschaftliche Leben zurück. Gute Stimmungswerte und viel Nachholbedarf bleiben nicht ohne Folgen. Mit der Rückkehr des Lebens in die Innenstädte beginnt nach der Industrie auch im Dienstleistungssektor ein Wirtschaftsboom. (Ungewohnte) Angebotsengpässe sowie Wartezeiten nehmen zu und manche Preiserhöhung (Inflation) überrascht.

 

Die Kapitalmärkte haben von der rasanten Erholung der Wirtschaft schon vieles eingepreist und ein starkes 1. Halbjahr hinter sich. Ob sich dieser Pfad in den kommenden Monaten so fortsetzt oder ob vielleicht doch schon ein Schluck zuviel aus der Flasche genommen wurde, wird sich jetzt im Sommerquartal zeigen. Dieses ist für seine Volatilitätsschübe bekannt. Zumal auch aktuell einige technische Signale und Sentimentindikatoren darauf hindeuten, dass ein größerer Bewegungsimplus bevorstehen könnte.

 

Ein Faktor, der diesen auslösen könnte ist die Inflation. Noch ist nicht sicher, ob diese nur temporär erhöht ist (Standpunkt der Notenbanken) oder dauerhaft steigen wird. Gewissheit wird es vermutlich frühestens Richtung Herbst geben. Falls aber Zweifel an der Position der Notenbanken aufkommen, wird sich der Markt neu orientieren wollen – mit Konsequenzen für alle Anlageklassen.

 

Die Themen unserer Gastbeiträge in dieser Ausgabe sind Aktuelles aus der Immobilienfinanzierung, Überrenditen nur mit Überfliegern (Venture Capital) sowie die Verschärfung der Wegzugsbesteuerung. Zum Ausklang der Lektüre des Mandantenbriefes empfehlen wir Ihnen eine kulinarische Reise in das wunderschöne Allgäu und für das prickelnde Finale ein trinkbares Weltkulturerbe.

 

Wir wünschen Ihnen eine angenehme Sommerzeit, sorgenfreie Urlaubstage und viel „Normalität“.

 

Mit den besten Wünschen aus Düsseldorf

 

Frank Conradt        Olaf Krings              Daniel Oyen           Christian von Plettenberg

FPSB: Fallstricke der Schwiegereltern-Schenkung

Finanzspritze für die Immobilie: Welche Fallstricke bei der Schwiegereltern-Schenkung lauern

Auszug aus Mandantenbrief 3/2021

 

 

FPSB: Schutz vor Erbschleicherei

Wie man sich vor Erbschleicherei schützen kann

Auszug aus Mandantenbrief 3/2021