Ausblick - Inflation und Zinserhöhungen: Wie lange geht das noch gut?

Auszug aus Mandantenbrief 2/2022

„Geld ist der Sauerstoff der Börse.“

André Kostolany (1906 – 1999), „Börsenaltmeister“

In den letzten Wochen und Monaten sind viele Rahmenbedingungen, die für uns über Jahre und Jahrzehnte Gültigkeit hatten, in Bewegung gekommen. Vieles ist aktuell in der Geopolitik und an den Märkten noch im Fluss. Ein mögliches Ergebnis dieser Entwicklungen kann besten-falls erraten werden. Daher sollten Vorsicht und Besonnenheit in der nächsten Zeit stete Begleiter sein. Phasen des Umbruchs, wie wir sie derzeit erleben, haben historisch einen längeren Zeitraum angedauert und wurden häufig von einer erhöhten Volatilität begleitet. Zudem waren die Favoriten der vergangenen Jahre an den Kapital-märkten meist nicht die Lieblinge der „neuen Zeit“. Orientierung kann in Zeiten des Umbruchs aber ein Blick in die Vergangenheit bieten. Geschichte wiederholt sich zwar nicht, aber sie reimt sich häufig.

Daher sollte es hilfreich sein, zu berücksichtigen, wie sich der Markt in der Vergangenheit in einem inflationären Umfeld mit restriktiver Geldpolitik entwickelt hat und welche Implikationen möglicherweise ein stagflationäres Szenario hat (Stagnation = Kunstwort aus Stagnation und Inflation).

Trotz zahlreicher aktueller Herausforderungen (Deglobalisierung, Zinswende, Risiko einer Eskalation des Ukraine-Konflikts sowie erneute Corona-Wellen) notieren die meisten Aktienmärkte weiterhin nahe ihrer Allzeithochs. Langfristig folgen die Aktienmärkte der Entwicklung der Unternehmensgewinne. Diese sind in den zurückliegenden Jahren rasant gestiegen, da viele Firmen auch von einer deutlichen Ausweitung ihrer Margen profitiert haben. Nach einer Analyse von Empirical Research waren die drei größten Treiber hierfür die Globalisierung der Lieferketten, niedrigere Steuern und fallende Zinsen. Interessanterweise waren dabei fallende Zinsen der stärkste Gewinntreiber.

Aktuell scheinen wir jedoch am Beginn einer Epoche mit einer strukturell höheren Inflation zu stehen, die ein höheres Zinsniveau zur Folge haben dürfte. Gleichzeitig führen uns die Corona-Pandemie, der Ukraine-Konflikt und das zunehmende Risiko eines Zerfalls der Welt in einen westlichen von den USA geführten Block und einer chinesischen Einflusszone vor Augen, dass die Globalisierung ihren maximalen Ausdehnungspunkt bereits überschritten haben dürfte. Damit dürften diese beiden Punkte zukünftig eher belastend für die Unternehmensmargen sein. Damit blieben nur noch niedrigere Unternehmenssteuern als Gegenpol. Vor dem Hintergrund einer rekordhohen Verschuldung der Staaten, dem Wegfall der Friedensdividende (→ z. B. höhere Ausgaben für Rüstung) und steigender Staatsausgaben (Energiesicherheit, Abmilderung der sozialen Kosten des klimagerechten Umbaus der Wirtschaft) erscheint es aber wahrscheinlicher, dass in den nächsten Jahren eher Steuererhöhungen als -senkungen auf der Agenda stehen. Insgesamt dürfte dies die Ertragschancen des breiten Aktienmarktes im Vergleich zur zurückliegenden Dekade begrenzen.

Real Return in Inflation Regimes (1920 – 2020)

Quelle: „The Best Strategies for Inflationary Times“, Zaremba, Zaghum & Mikutowski

Ebenso sind am Anleihemarkt in einem inflationären Umfeld mit steigenden Zinsen keine großen Sprünge zu erwarten. Ein Blick in die Historie der vergangenen 100 Jahre zeigt, welche Investments in Zeiten von Inflationsschüben gut bzw. schlecht abgeschnitten haben. Interessanterweise deckt sich diese Aufstellung gut mit den Beobachtungen der vergangenen 12 Monate. Auf der Gewinnerseite während eines Inflationsschubs standen in der Vergangenheit vor allem Rohstoffe, Rohstoffaktien und Edelmetalle. Schlecht haben hingegen Anleihen und Aktien, insbesondere Wachstumswerte, abgeschnitten. Hier zeigt insbesondere der negative Gleichlauf von Anleihen- und Aktienrenditen, dass eine Diversifikation allein mit diesen beiden Anlageklassen nicht zum Erfolg führt. Rohstoffinvestments scheinen daher für inflationäre Phasen eine wichtige Portfolioergänzung zu sein. Aufgrund der enttäuschenden Performance von Rohstoffinvest-ments in der vergangenen Dekade sind Rohstoffaktien in den breiten Indizes aber historisch niedrig gewichtet und praktisch auch in allen Anlegerdepots unterrepräsentiert. Sinnbildlich dürfte hierfür stehen, dass im Herbst 2020 der Rohölkonzern Exxon, einst das wertvollste Unternehmen der Welt, nach mehr als 100-jähriger Mitgliedschaft aus dem Dow Jones 30-Index geflogen ist. Seitdem ging es ironischerweise für den Aktienkurs nur noch aufwärts und die Aktie konnte über 150 % zulegen.

Ein Dilemma in Zeiten rasant steigender Rohstoffpreise, Inflationsraten und Zinsen ist jedoch, dass dadurch früher oder später eine Rezession droht. Früher oder später geht den Konsumenten und Firmen einfach die Luft aus. Anschließend entwickeln sich die Preise zusammen mit der Nachfrage wieder rückläufig. So kam es 1973 nach dem Ölpreisschock 1974 zu einer Rezession, in deren Verlauf sich viele Rohstoffpreise halbiert haben. Nach der Rezession von 1974 kam die Inflation aber wieder relativ schnell zurück, da sie wie heute auch strukturell durch eine zu expansive Fiskal- und Geldpolitik bedingt war.

Wir sollten also darauf vorbereitet sein, dass nach der aktuellen Inflationswelle und einer etwas ruhigeren Phase durchaus weitere Inflationsschübe drohen können.

Im Ausblick des letzten Mandantenbriefs hatten wir ausgeführt, dass eine straffere Geldpolitik ohne Korrektur ein Novum wäre. Die bisher einzige Ausnahme dazu stellte das Jahr 1994 dar und die US-Notenbank vergleicht bereits die damalige Situation mit der heutigen Lage. Damals wurde der Leitzins innerhalb von 14 Monaten von 3 % auf 6 % angehoben und eine Rezession blieb aus. Das soll nun erneut gelingen. Die heutige Ausgangssituation ist allerdings eine gänzlich andere als im Jahr 1994. Damals lag die Inflation „nur“ bei 2,6 %, der Ölpreis notierte auf niedrigem Niveau zwischen etwa 13 – 20 US-Dollar je Barrel und die Konsumentenstimmung war fast ausgelassen.

Inflation hat aber unabhängig vom Zinsniveau bereits negative Effekte auf die Wirtschaft. Stark steigende Preise, wie wir es aktuell erleben, lasten auf der Konsumstimmung und belasten tendenziell die Gewinne von Unternehmen. Seit dem 2. Weltkrieg hat eine Kombination aus hoher Inflation und schnell steigenden Zinsen immer zu einer Rezession geführt.

Hohe Inflation und hoher Leitzins = Rezession

Ebenso hat die Kombination aus hoher Inflation und hohem Ölpreis in der Vergangenheit immer Rezessionen ausgelöst. Sogar dann, wenn es keine Zinserhöhungen gab. Daher dürfte die Kombination aus hohen Energiepreisen und Zinsanhebungen, wie wir sie aktuell erleben, fast eine Garantie für eine Rezession sein, außer die US-Notenbank vollzieht noch eine Kehrtwende und lässt die Inflation laufen. Davon ist aktuell aber nicht auszugehen.

Hoher Leitzins und hoher Ölpreis = Rezession

Zudem lässt sich in den USA und auch zunehmend bei uns beobachten, dass die Gehälter steigen. Eine Lohn-Preis-Spirale lässt sich aber nur brechen, wenn die Löhne nicht mehr steigen. Das gelingt in der Regel nur, wenn Arbeitskraft im Überangebot vorhanden ist (= höhere Arbeitslosigkeit = Rezession).

Die Aktienmärkte sind gegenwärtig von der Liquiditätsseite noch gut gestützt. Die US-Notenbank wird erst in Kürze beginnen, ihre Bilanz zu verkürzen, und die EZB wird bis Ende Juni noch netto Anleihen ankaufen. Ab Sommer nehmen die Belastungen dann aber von dieser Seite sukzessive zu. Oder mit den Worten Kostolanys gesagt, den Börsen wird sukzessive der Sauerstoff entzogen. Insofern kann es trotz aller sich abzeichnenden Belastungen gut möglich sein, dass die Börsen kurzfristig noch stabil bleiben oder auch etwas weiter ansteigen, bevor eine erneute Korrekturwelle oder sogar ein Bärenmarkt einsetzt.

Voraussetzungen für Bärenmärkte (nicht nur Korrekturen) basierten in der Geschichte immer auf drei Faktoren:

Es gibt einen ersten negativen Faktor, der einen anfänglichen Abwärtsschub auslöst. Diesem folgen weitere negative Aspekte, welche die Gesamtsituation verschlimmern.
Weder Regierungen noch Notenbanken sind imstande oder willens, die negative Entwicklung schnell und glaubwürdig zu stabilisieren oder ins Positive zu verkehren.
Die Anleger ignorieren den Ernst der Lage oder erfassen ihn aufgrund seiner Komplexität nicht richtig.

Übertragen auf die aktuelle Lage stellt sich die Situation wie folgt dar: Zunächst wurden die Probleme der gerissenen Lieferketten und rasant steigenden Inflation ignoriert. Es wurde sogar versucht, die Konsequenzen der stark steigenden Leitzinsen kleinzureden, obwohl das Quantitative Tightening die Probleme für die Kapitalmärkte noch verschärfen dürfte. Trotzdem stiegen die Märkte weiter. Erst mit dem Ausbruch des Ukraine-Krieges kam es erstmals zum Dammbruch. Und wie 2008 erleben wir aktuell einen Markt, der den Versuch unternimmt, auch diese „Verschärfung“ der Lage einfach „wegzukaufen“. 2008 war dies das Platzen der Immobilienblase. In den Monaten vor der Lehman-Insolvenz tat der Markt zunächst so, als ob das Problem auf den Immobilienmarkt beschränkt sei. Erst nach und nach setzte sich die Erkenntnis durch, dass dies ein Irrglaube war.

Wir sollten aktuell nicht die Augen verschließen, dass grundsätzlich alle drei genannten Faktoren, d. h. sukzessive Zunahme der Belastungsfaktoren, überforderte Regierungen und Notenbanken sowie zu leichtsinnige Anleger, für einen Bärenmarkt vorliegen. Eine Garantie für dessen Eintritt ist das aber nicht. Grundsätzlich kann sich immer eine Situation ergeben, die sich als „Gamechanger“ herausstellt und dem Ganzen eine positive Wendung gibt.