Auszug aus Mandantenbrief 1/2022

 

„Historisch betrachtet waren Aktien in mehr als 90 Prozent aller Fälle in den USA günstiger bewertet als heute.“

Marcus Hüttinger, Gané AG

 

„Wenn die Musik aufhört, bezogen auf die Liquidität, werden die Dinge kompliziert. Aber solange die Musik spielt, muss man aufstehen und tanzen.“

Chuck Prince, Chef der Citigroup im Juli 2007, wenige Monate später nahm er seinen Hut nach Milliardenverlusten im Zusammenhang mit der beginnenden Hypothektenkrise

 

Die Anleger sind nach drei guten Aktienjahren mit viel Zuversicht in das neue Jahr 2022 gestartet. Beispielsweise sahen 23 in der FAZ am Heiligabend 2021 befragte Banken und Assetmanager für Ende 2022 einen DAX-Stand von durchschnittlich 17.064 Punkten voraus. Die Bandbreite ging von 16.000 bis 18.000 Punkten. Interessanterweise notierte der DAX während der Erstellung des Beitrages am 23. Dezember mit etwa 15.730 Punkten sogar unterhalb der Prognosebandbreite. Mit anderen Worten: Keines der befragten Institute erwartet für 2022 Kursrückgänge. Damit überwiegt das Überraschungspotenzial auf der Unterseite.

 

Die positive Börsenprognose wird vor allem von den Hoffnungen auf eine fortgesetzte aufwärtsgerichtete Weltkonjunktur und weiter steigende Unternehmensgewinne gestützt. Risiken bzw. Dämpfer für das Kurspotenzial ergeben sich vor allem aus dem nachlassenden wirtschaftspolitischen Rückenwind, schwelenden Unsicherheiten in Bezug auf die Pandemie, eine zügigere Straffung der Geldpolitik und mögliche (geo-)politische Ereignisrisiken, die insgesamt für ein schwankungsreiches Marktumfeld sorgen dürften. Dabei gilt als Regel, dass je unerwarteter eine Meldung auf die Märkte trifft, desto höher dürften die Ausschläge sein.

 

Unser eigener Ausblick auf das Jahr 2022 ist eher zurückhaltend. Jahre ohne Korrektur, wie wir es 2021 erlebt haben, sind in der Historie äußerst selten. Zudem ist es bisher rückblickend noch nie gelungen, dass der Aktienmarkt nach einer Straffung der Geldpolitik weich gelandet ist. Wir pflichten daher dem Sentiment-Experten Stephan Heibel bei: „Die Frage ist daher nicht ob, sondern wann wir mal wieder einen Ausverkauf erleben, der in Panik mündet.“ Dabei muss eine Straffung der Geldpolitik nicht unmittelbar (März 2022) zu einer Korrektur führen, sondern dies kann auch erst mit einer gewissen Zeitverzögerung erfolgen.

Straffere Geldpolitik ohne Korrektur wäre ein Novum

Blicken wir auf die Jahre 2013/2014, als die US-Notenbank neben Zinserhöhungen erstmals ihre Anleihekäufe eingestellt hat, und 2018, als sie sogar zusätzlich Anleihen von der Bilanz verkauft hat. In beiden Zeiträumen sind die Aktienmärkte nicht mehr gestiegen bzw. haben Ende 2018 sogar kräftig korrigiert.

Reduktion der FED-Anleihekäufe und Welt-Aktienmarkt

Ein weiteres Warnzeichen in diesem Kontext ist die hohe Korrelation zwischen der Zentralbankliquidität und der Marktkapitalisierung der Top 7-Technologiefirmen, die zuletzt ganz wesentlich für die positive Performance des NASDAQ 100 verantwortlich waren.

Anekdotenhaft weist Citywire bei diesem Vergleich darauf hin, dass Elon Musk gerade vom Time Magazin zur Person des Jahres 2021 gekürt worden ist. Im Jahr 1999 kurz vor dem Platzen der Internetblase wurde Jeff Bezos eben diese Auszeichnung verliehen. Amazon verlor an-schließend fast 90 % seines Marktwertes nachdem die Aktie sich zuvor ähnlich wie Tesla vervielfacht hatte. Dieses Mal könnte es Tesla mit seiner schwindelerregend hohen Bewertung sein, deren Aktienkurs in den kommen-den 18 Monaten bei einer Marktkorrektur kollabiert.

Zentralbankliquidität vs. Marktkapitalisierung der Top 7-Technologiefirmen

Eng mit der Straffung der Geldpolitik hängt die Inflation zusammen bzw. ist sogar der Auslöser für das schnellere Agieren der Notenbanken. Diese gehen mittlerweile nicht mehr davon aus, dass der Anstieg der Inflation nur temporär ist. Dies kann empfindliche Implikationen für den Aktienmarkt mit sich bringen. Bei der Bewertung von Aktien spielt die Inflation historisch eine wichtige Rolle. Als ideal gilt dabei eine Inflationsrate von 1 % bis 2 %. In einem solchen Szenario wird Aktien das höchste KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) von über 20 zugebilligt. Bei einer Inflationsrate von aktuell in den USA etwa 7 % war in der Vergangenheit ein KGV von 13 zu beobachten. Um dieses Niveau aktuell zu erreichen, müssten sich die Kurse in den USA in etwa halbieren. Vermutlich wird die Inflationsrate in den nächsten Monaten rückläufig sein und sich eher im Bereich von 3 % bis 4 % einpendeln. Aber auch in diesem Fall würde ein Korrekturbedarf von gut 30 % verbleiben.

Angesichts der Inflationsrate müsste das KGV tiefer sein

Des Weiteren ist zu beachten, dass die Inflation zeitlich verzögert auch auf das Wirtschaftswachstum wirkt. Steigende Input-Preise führen zu steigenden Output-Preisen und je schneller die Preise steigen, desto eher drückt dies auch die Nachfrage bzw. das Wirtschaftswachstum. Der Preisanstieg der Rohstoffe läuft dem Wirtschaftswachstum voraus. Dieses wiederum wird von denen, die es wissen müssen, gut abgebildet: den Einkaufsmanagern. Der Einkaufsmanagerindex sinkt in den USA nun bereits seit Monaten, wenn auch nur langsam. Dieser Abwärts-trend dürfte sich jetzt aber beschleunigen. Der Einkaufsmanagerindex wird ziemlich gut von der Veränderung der Rohstoffpreise abgebildet. Für die nächsten 12 bis 18 Monate ist nun mit einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums zu rechnen. Dieses dürfte bis auf 2 % oder weniger zurückgehen. Damit würde ein Stagflationsszenario drohen. Die aktuellen Wirtschaftsprognosen sind hingegen noch deutlich optimistischer, sodass hier in den kommenden Monaten negatives Überraschungspotenzial für die Märkte gegeben ist. Ebenso könnte die US-Notenbank in einigen Monaten überrascht sein, wie schnell sich die Wirtschaft abkühlt und dass sie möglicherweise übersteuert hat.

Wie aus dem Lehrbuch: Einkaufsmanagerindex folgt Rohstoff-preisen

Vor diesem Hintergrund wird auch die aktuelle Berichtssaison von großem Interesse sein. Bis zum 17. Januar 2022 hatten erst 5 % der Unternehmen ihre Zahlen vor-gelegt, aber eine erste Tendenz zeigt (erwartete) Gewinnrückgänge von knapp 4 % gegenüber dem Vorquartal. Interessant dabei ist bisher aber, dass Unternehmen – dank Inflation – häufiger beim Umsatz als beim Gewinn die Erwartungen übertreffen können. Möglicherweise ist dies ein erstes Anzeichen, dass die Inflation beginnt, die Margen zu belasten. Der Markt dürfte damit nun in eine neue Phase eintreten, in welcher sich das Gewinnwachstum verlangsamt. Solche Trendwechsel (sich beschleunigendes vs. sich verlangsamendes Wachstum) gehen nicht selten mit Korrekturen einher, wobei dies nicht unmittelbar geschehen muss. Dabei gilt, je schneller die Verlangsamung des Gewinnwachstums ist, desto problematischer für den Markt.

 

Weitere Warnzeichen für die in 2022 nicht unkritische Ausgangslage der Börsen sind folgende Beobachtungen:

• Laut der Bank of America überstiegen die Zuflüsse der vergangenen 12 Monate an den internationalen Aktienmärkten die Summe der Zuflüsse der 19 Jahre zuvor. Der Investitionsgrad der Anleger scheint aufgrund mangelnder Anlagealternativen gegenwärtig bereits sehr hoch zu sein.
• Die geringe Marktbreite in den USA ist ein Anlass zur Sorge. Dies war in der Vergangenheit regelmäßig am Ende einer Aufwärtsbewegung zu beobachten.
• Der DAX fällt im historischen Durchschnitt zweimal um mehr als 10 % im Jahr – dies ist seit Herbst 2020 nicht mehr geschehen.
• Die sogenannte „Margin Debt“ – Geldbetrag, den sich Anleger gegen Zinsen leihen, um Wertpapiere zu kaufen – ist in den USA zwischenzeitlich um über 70 % im Vorjahresvergleich nach oben geschossen. Im Dezember lag der Zuwachs noch immer bei über 40 % und der Gesamtbetrag mit rund 940 Milliarden US-Dollar nahe des Allzeithochs. Die Gefahr ist nun, dass bei Kursverlusten Anleger zunehmend Notverkäufe tätigen müssen, um die geliehenen Gelder zurückzuführen. Im letzten Vierteljahrhundert ist das Wachstum der Margin Debt nur dreimal in einer solchen Spitze ausgelaufen: Unmittelbar vor dem Platzen der Internetblase, vor der Finanzmarktkrise und aktuell.

 

S&P500 Index vs. Margin Debt Growth

Insgesamt bedeutet dies nicht, dass die Kurse nicht weiter steigen können. Allerdings befinden wir uns mittlerweile in einem Umfeld, in dem wir perspektivisch mehr Gefahren als Chancen sehen. Kurzfristig hält die Geldflut der Notenbanken noch an, aber ab April sollte man vor-sichtiger agieren und vielleicht langsam intensiver darüber nachdenken, wer die Gewinner des nächsten Zyklus sein könnten, wenn hochbewertete und defizitäre Technologiefirmen aus der Mode kommen.

 

Der große Bullenmarkt: Werden die Gewinner von gestern auch noch morgen die Ersten sein?

Seit März 2009 haben die US-Börsen (+ 612 %) den Rest der Welt (Eurozone: + 150 %, Schwellenländer: + 154 %, Japan: + 142 %) deutlich outperformt. Vermutlich hängt dies thematisch mit der Technologie-Dominanz der US-Börsen zusammen. Was werden die neuen Trends sein? Klimawandel? Gesundheit? …? Welche Regionen werden hier führend sein?

Auszug aus Mandantenbrief 4/2021

„Oktober, das ist ein besonders gefährlicher Monat, um an den Aktienmärkten zu spekulieren. Die anderen sind Juli, Januar, September, April, November, Mai, März, Juni, Dezember, August und Februar.“

Mark Twain

Als Stagflation wird ein wirtschaftliches Umfeld bezeichnet, das von hoher Inflation und gleichzeitig wirtschaftlicher Stagnation geprägt ist. In den letzten Wochen hat die Sorge der Börsianer vor einem solchen Szenario deutlich zugenommen, da das aktuell noch hohe Wirtschafts-wachstum möglicherweise durch sich verschärfende Engpässe bei Lieferketten, steigende Zinssorgen, explodierende Energiepreise und eine Insolvenz chinesischer Immobilienfirmen wie Evergrande in sich zusammenfallen könnte.

Eine Stagflation war historisch „Gift“ für die Aktienmärkte. Nach Berechnungen von Goldman Sachs hat der S&P 500 seit 1960 in „normalen“ Quartalen + 2,5 % zulegt. In Quartalen mit einem schwachen Wirtschaftswachstum war die Performance mit – 0,5 % negativ. Ebenso fiel die Wertentwicklung in Quartalen mit hoher Inflation mit – 0,6 % enttäuschend aus. Trafen beide Faktoren zusammen – Stagflation (hohe Inflation und schwaches Wachstum) –, dann errechnete sich sogar eine Quartalsperformance von – 2,1 % im Durchschnitt.

Historisch gab es nach dem zweiten Weltkrieg zwei Phasen mit (sehr) hoher Inflation – die 1940er Jahre und die 1970er Jahre, allerdings reagierten die Zentralbanken unterschiedlich. In den 1970er Jahren (Stagflation) versuchten die Zentralbanken die Inflation mittels Zinser-höhungen zu bekämpfen. Das Ergebnis war eine lange Phase der Seitwärtsbewegung an den Aktienmärkten (nominal). Unter Berücksichtigung der Inflation erlitten auch Aktienbesitzer in dieser Wertverluste (real). In den 1940er Jahren haben die Zentralbanken hingegen die Bekämpfung der Inflation kriegsbedingt verweigert. Die Aktienmärkte entwickelten sich besser als in den 1970er Jahren, haben aber immer wieder auf Inflationszyklen reagiert. In den Jahren 1946 / 1947 gab es sogar einen ausgeprägten Bärenmarkt ohne V-förmige Erholung, wie wir es in den letzten Jahren stets gewohnt waren.

Zu klären ist im Zusammenhang mit hoher Inflation auch, was der von den Notenbanken benutzte Ausdruck „vor-übergehend“ bedeutet. Gegenwärtig herrscht hier im Markt die Vorstellung von vielleicht 6 bis 9 Monaten vor. In den 1940er Jahren wurde die Inflation zwar ohne Zinserhöhung „gebrochen“, aber der „vorübergehende“ Zeitraum umfasste hier etwa 2,5 Jahre und nicht nur wenige Monate. Zudem fiel der Bärenmarkt in den 1940er Jahren mit der Periode hoher Inflation zusammen.

Im Ergebnis lässt sich festhalten, dass historisch betrachtet eine hohe Inflation schlecht für die Aktienmärkte war, auch wenn sie nicht restriktiv in Form von Zinserhöhungen von den Notenbanken bekämpft wurde. Damit lässt sich grundsätzlich ableiten, dass die Aktienmarktrenditen in der Dekade bis 2030 vermutlich niedriger als in der zurück-liegenden Dekade von 2010 bis 2020 ausfallen werden. Die Notenbanken mussten in der zurückliegenden Dekade für ihre laxe Geldpolitik keinen Preis zahlen. Dies dürfte nun in einem Umfeld mit strukturell steigender Inflation anders werden. Als kritische Marke für die Aktienmärkte gilt eine Inflation von nachhaltig über 3 % p.a.

Aufgrund der Verschuldungssituation der Staaten gilt ein 1940er Jahre-Szenario als wahrscheinlicher. Dies verspricht weiter positive Aktienrenditen, allerdings müssen dem Risikomanagement und der taktischen Asset Allokation eine wesentlich größere Bedeutung als in der vergangenen Dekade zugesprochen werden.

Ein „eher“ 1940er Jahre-Szenario dürfte nicht bedeuten, dass die Zentralbanken dieses Mal die Inflationsbekämpfung komplett verweigern. Eine Beendigung der Anleihekäufe und eine moderate Erhöhung der Zinsen ist perspektivisch durchaus wahrscheinlich. Aufgrund der hohen Verschuldung dürften die Zinserhöhungen aber gemächlicher erfolgen und niedriger ausfallen, als es die Situation eigentlich erfordern würde. Vor allem unprofitable Growth-Aktien dürften unter diesem restriktiveren Liquiditätsumfeld leiden, während zyklische Titel bzw. Value-Werte eher zu den Gewinnern zählen werden. Die nachfolgende Grafik zeigt, dass hier relativ betrachtet viel Aufhol- bzw. Abwärtspotenzial gegeben ist.

Kurzfristig – mit Blick auf das 4. Quartal 2021 – präferieren wir das Bild eines „mid cycle slowdown“, d.h. wir glauben nicht, dass Evergrande ein zweites Lehman wird und dass das Wirtschaftswachstum zum Erliegen kommt oder sogar eine rezessive Phase beginnt. Das Schreckgespenst der Stagflation dürfte zunächst wieder verschwinden. Nach einer zwischenzeitlichen wirtschaftlichen Abkühlung sollte das Wirtschaftswachstum im nächsten Jahr wieder Fahrt aufnehmen, wenn sich die Angebotsengpässe nach und nach auflösen und die Inflation zunächst wieder in Richtung 2 % tendiert, was dann vorläufig die größten Zinssorgen beschwichtigen sollte.

Trotz beginnendem Tapering seitens der Notenbanken bleibt die Liquiditätsunterstützung für die Aktienmärkte (noch) groß. In der Vergangenheit hat es sich ausgezahlt, in solchen Phasen im Aktienmarkt investiert zu bleiben. Mit dieser einfachen Strategie konnte der Gesamtmarkt rückblickend nach Berechnungen des Finanzanalysten Clemens Schmale deutlich geschlagen werden. Korrekturen sind jederzeit möglich, aber eine längere stärkere Abwärtsbewegung eher nicht.

Ebenso sprechen historisch steigende Unternehmens-gewinne dafür, dass größere Rückschläge am Markt aus-bleiben. Derzeit erwarten die Analysten auf Sicht der kommenden zwei Jahre weiter steigende Unternehmens-gewinne.

Mit Beginn des 4. Quartals spricht ebenso die Saisonalität für ein freundliches Aktienmarktumfeld. Der Fondsmanager Acatis hat hierzu jüngst eine Auswertung vorgelegt, nach welcher weitere Zugewinne im S&P 500 wahrscheinlich sind, wenn dieser zuvor seit Jahresanfang bis August um mindestens 15 % zugelegt hat. Unter Berücksichtigung der zwischenzeitlichen Korrekturen im September lässt sich daraus für das 4. Quartal ein potentieller Zugewinn im Bereich von 5 % bis 10 % ableiten.

Da zudem in einem inflationären Umfeld mit tendenziell steigenden Zinsen zyklische Aktien regelmäßig besser performen, wäre es nicht überraschend, wenn die europäischen Aktienmärkte mit Blick auf die nächsten zwei bis drei Quartale die Nase vor den US-Märkten hätten.

 

 

Auszug aus Mandantenbrief 3/2021

 

„Sehe keine Chance, dass sich die Inflationsrate in den nächsten zwei bis drei Jahren normalisiert.“

Dr. Hendrik Leber, ACATIS

 

„Wir werden eine Rückkehr zu niedrigeren Inflationsraten sehen.“

Christine Lagarde, EZB-Präsidentin

 

„Das Wissen um den richtigen Zeitpunkt ist der halbe Erfolg.“

Maurice Couve de Murville

 

Im Grundsatz hat sich der Ausblick in den vergangenen drei Monaten nicht verändert. Die Märke stehen unverändert vor einem Zwiespalt zwischen Wachstumsenttäuschungen, Reflationshoffnung und Inflationsangst. In den zurückliegenden drei Monaten ist es den Märkten überraschend gut gelungen, den relativ schmalen Pfad zwischen diesen Klippen zu finden. Mittlerweile nehmen allerdings die Signale zu, dass dies in den kommenden drei Monaten nicht so bleiben dürfte und eine kalte Dusche wahrscheinlicher geworden ist. Viele positive Nachrichten scheinen in den aktuellen Börsenkursen bereits enthalten zu sein, sodass das weitere Potenzial zumindest kurzfristig auf Sicht der nächsten drei Monate limitiert zu sein scheint, während gleich mehrere Faktoren für Enttäuschungen und Verunsicherung sorgen können. Die vorstehende Grafik, die den aktuellen Verlauf des S&P 500 im Vergleich zu seinem saisonalen Muster zeigt, unterstreicht, dass ab Mitte Juli bis in den Oktober eine eher schwierigere Periode bevorsteht.

 

Der zunächst eingängigste Faktor für Marktirritationen könnte die Inflationsentwicklung sein. Aktuell vertraut der Markt, dass diese nur vorübergehend ist und die Notenbanken durch den Inflationsbuckel hindurchschauen werden. Diese Meinung kann bei überraschend hohen Inflationszahlen aber schnell brüchig werden. Mehrere kleinere Notenbanken haben bereits begonnen, ihre Geldpolitik zu straffen. Insofern kann schnell die Sorge aufkommen, dass die FED und EZB möglicherweise bereits „hinter der Kurve“ sind. Auf Sicht der nächsten Wochen ist dabei zunächst nicht von Bedeutung, ob die Inflation zum Jahresende wieder zurückgeht, sondern es würden zunächst Risikopositionen abgestoßen werden. Denn das zugrundeliegende Narrativ für mittel- bis langfristig höherer Inflationszahlen erscheint aufgrund mehrerer struktureller Aspekte schlüssig. Die expansive Geld- und Finanzpolitik erfolgt jetzt im Tandem. In der Vergangenheit, z. B. nach der Finanzkrise, war dies eher gegensätzlich, sodass sich die Effekte ausgeglichen haben. Dieses Mal könnten die Effekte nun mit Wucht durchschlagen. In Verbindung mit der aufgestauten Nachfrage der Privathaushalte besteht nicht nur die Gefahr einer Überhitzung der Wirtschaft – vor allem in den USA –, sondern es könnte vor dem Hintergrund einer dynamischen Erholung der Arbeitsmärkte nach Einschätzung von Bantleon auch zu einer Lohn-Preis-Spirale wie aus dem Lehrbuch kommen. Des Weiteren wird das Arbeitskräftepotenzial aufgrund der demografischen Entwicklung in Ländern wie Deutschland und China in den kommenden Jahren schrumpfen. Dies dürfte die Löhne treiben und der bis 2015 disinflationäre Effekt ist Geschichte. Hinzukommt, dass mittlerweile vor allem in Asien die allgemeine Lohnentwicklung deutlich aufwärts zeigt und die „billigen Werkbänke“ in immer mehr Ländern verschwinden. Zudem sorgen eine Re-Nationalisierung der Wertschöpfungsketten und steigende Zölle für höhere Kosten und Preise. Auch diese beiden Faktoren haben bis vor wenigen Jahren disinflationär gewirkt und entfallen nun.

 

Perspektivisch von den kurzfristigen Marktschwankungen in den nächsten Monaten würde aber eine nachhaltig höhere Inflationsrate, eine Neubewertung aller Assetklassen langfristig zur Folge haben. Früher oder später wären die Notenbanken in diesem Szenario sehr wahrscheinlich gezwungen, wieder eine (deutlich) restriktivere Geldpolitik einzuschlagen. Dies würde vielen Märkten Kapital entziehen und den Effekt der Assetpreisinflation des vergangenen Jahrzehnts umkehren. Je höher die nachhaltige Inflation ausfällt, umso größer wird der Druck auf die Notenbanken zu handeln und die Notwendigkeit restriktiver Maßnahmen. Von deren Schwere dürfte dann abhängen, ob eine eher sukzessive oder ruckartige Anpassung der Assetpreise erfolgt. Dies ist allerdings kein Thema für das kommende Quartal.

 

Ein anderer großer Risikofaktor für eine temporäre Marktkorrektur ist, dass kurzfristig Wirtschafts- und Unternehmensdaten enttäuschen – beides würde interessanter-weise deflationär und damit den Inflationssorgen zumindest auf kurze Sicht entgegenwirken. Es scheint derzeit so, dass das Hoch der Konjunkturüberraschungen hinter uns liegt. Zuletzt sind die Konjunkturüberraschungen sowohl global, bei den G10-Ländern als auch bei den Schwellenländern gefallen. In China sind zuletzt die Einkaufsmanagerindizes enttäuschender als gedacht ausgefallen. Dies kann auf eine Verlangsamung des Wachstums aufgrund einer restriktiveren Geldpolitik, Lieferkettenproblemen oder erneuten Corona-Ausbrüchen hindeuten und die Risikostimmung an den Märkten dämpfen.

 

Die Citigroup Economic Surprise Indizes sind definiert als gewichtete historische, normalisierte Datenüberraschungen (Ist-Releases vs. Bloomberg-Erhebungsmedian) über die letzten drei Monate. Ein positiver Wert des Index deutet darauf hin, dass die Wirtschaftsdaten per saldo den Konsens übertroffen haben. Die Indizes werden täglich in einem rollierenden Dreimonatsfenster berechnet. Die Indizes verwenden eine Zeitzerfallsfunktion, um das begrenzte Gedächtnis der Märkte zu replizieren, d.h. das Gewicht einer Datenüberraschung verringert sich über die Zeit.

 

Des Weiteren zeigt auch ein Modell der Bank of America, dass das globale Ertragswachstum der Unternehmen seinen Höhepunkt überschritten hat. Damit werden die Argumente für Aktien sukzessive schwächer. Auch dies könnte möglicherweise in der beginnenden Berichtssaison zu Enttäuschungen führen.

 

Wir gehen unverändert nicht davon aus, dass eine neue Rezession und damit ein „Crash“ an den Börsen bevor-steht. Für diese Einschätzung spricht, dass die Zinsdifferenz in den USA aktuell positiv ist und kurzfristig nichts auf eine negative Zinsdifferenz hindeutet. In der Vergangenheit war die Zinsstruktur in den letzten Jahrzehnten in den USA jedes Mal vor einem Aktiencrash und einer Rezession invers geworden – sogar vor der Corona-Pandemie, womit sich die Frage stellt, ob ein Crash auch ohne Corona-Virus erfolgt wäre. Damit kann in Bezug auf diesen Indikator vorerst Entwarnung gegeben werden.

 

Das Risiko einer völlig normalen Korrektur im Bereich von – 10 %, die zu jeder Aufwärtsbewegung dazugehört, scheint aktuell aber relativ hoch. Weitere Gründe für eine solche Korrektur könnten geringere Fiskalausgaben sein, wie wir es zuletzt im Kontext mit dem Infrastrukturpaket in den USA erlebt haben, eine geringere Wirkung der aktuell verfügbaren Impfstoffe gegen neue Varianten des Corona-Viruses oder ein gefährlicherer Verlauf sowie (neue) geopolitische Spannungen (z. B. USA vs. China, China vs. Taiwan oder Russland vs. Ukraine).

Auszug aus Mandantenbrief 2 / 2021

 

„Die Fähigkeit, heute anders zu denken als gestern

unterscheidet die Klugen von den Starrköpfigen.“

John Steinbeck

 

Die Aktienmärkte sind seit Anfang April 2020 in den vergangenen 12 Monaten um mehr als 50 % gestiegen. Ihr Tief hatten die meisten Börsen sogar bereits Mitte März 2020 gesehen. Vom Tiefpunkt aus lassen sich in der Regel sogar Kurszuwächse von 75 % bis 100 % messen. Diese Zahlen vor Augen sollte es nicht verwundern, wenn die Märkte zumindest einmal für ein paar Monate „durchatmen“ würden, um sich an die neue Höhenluft zu gewöhnen. Schaut man zudem auf wirtschaftliche Frühindikatoren, findet man diese zur Zeit regelmäßig auf sehr hohen Niveaus, während die Lageindikatoren noch mehr oder weniger hinterher hinken. Hier muss die Wirtschaft also in den kommenden Monaten liefern, damit es auch an den Börsen zu keinen Enttäuschungen kommt. In den Kursen scheint bereits Vieles der kommenden Entwicklungen vorweggenommen zu sein. Des Weiteren dürften die Inflationszahlen zumindest bis in den Herbst hinein weiter steigen. Dies kann jederzeit eine neue Welle von Inflationssorgen und weiter steigende Anleiherenditen verursachen.

Insofern stehen die Märkte aktuell im Zwiespalt zwischen Wachstumsenttäuschungen, Reflationshoffnung und Inflationsangst. Damit die Lage an den Börsen stabil bleibt, muss ein relativ schmaler Pfad zwischen diesen Klippen gefunden werden. Vermutlich wird dies nicht gelingen, ohne an der einen oder anderen Stelle eine kalte Dusche zu erleben. Die kommenden Monate dürften also volatiler und weniger sorglos als das 1. Quartal werden.

Vor diesem Hintergrund ist auch Vergleich des Börsenverlaufs der Nachkrisenjahre 2009/ 2010 mit dem aktuellen Marktgeschehen sehr interessant. Bleibt es bei dem Gleichlauf, dürfte bereits in Kürze die Volatilität wieder zunehmen und uns dann vermutlich bis in den Herbst eine Konsolidierung an den Märkten drohen.

Ein nicht zu unterschätzender Risikofaktor sind „zu“ hohe Zinsen für die Kapitalmärkte. Welches Niveau dies ist, ist im Vorfeld schwer zu beantworten. Ein Sprichwort am Anleihemarkt besagt, dass Zinsen solange steigen, bis etwas kaputt geht. Hierfür lassen sich rückblickend zahlreiche Beispiele finden, z. B. 1987 (Aktienmarkt), 1998 (Hedgefonds LTCM), 2000 (Technologieaktien) und 2008 (Immobilien). Jedes Mal war die Verwendung von zuviel Leverage (Kredit) das Problem. In den vergangenen Wochen haben wir mit den Vorfällen um GameStop und Archegos bereits ähnliche Auswüchse erlebt, allerdings waren die Vorfälle (noch) zu klein, um ein systematisches Problem zu erzeugen. Es zeigt allerdings, dass in einigen Marktsegmenten zur Zeit sehr hohe Risiken durch die Aufnahme von Leverage eingegangen werden. Die Probleme beginnen immer dann, wenn Nachschuss-pflichten aufgrund ungünstiger Marktveränderungen / Kursverläufe nicht mehr geleistet werden können.

Steigende Zinsen sind in diesem Zusammenhang ein Problem, da besonders in den USA Trillionen US-Dollar an Assets direkt oder indirekt am US-amerikanischen Anleihemarkt hängen. Aktuell kaschiert die Perspektive auf ein starkes Wirtschaftswachstum das Problem. Wenn die Inflationszahlen bald wieder eine Beruhigung anzeigen, erledigt es sich vermutlich mit wieder fallenden Zinsen auch. Andernfalls dürften die Spekulationen über Zinserhöhungen zunehmen und größere unangenehme Überraschungen werden auch aufgrund von Fehlpositionierungen wahrscheinlicher.

Aktuell gehen wir jedoch nicht davon aus, dass diese eine neue Rezession oder Baisse (Rückgang von – 20 % oder mehr) an den Märkten einleiten würden. Für gewöhnlich – Ausnahmen 2020 – setzen fallende Märkte langsam mit einem monatlichen Rückgang von etwa – 2 % ein und erst im letzten Drittel entstehen dann rund zwei Drittel der Gesamtverluste. Hingegen signalisieren stimmungs-bedingte steile Abstürze (Kursrückgänge von weniger als – 20 %) in der Regel nur eine temporäre Korrektur.

Für diese These spricht auch, dass in der Vergangenheit ein Gewinnwachstum der Unternehmen, dass den Erwartungen entsprach oder diese übertraf, regelmäßig von einer positiven Börsenentwicklung begleitet wurde. Vor dem Hintergrund des erwartet starken Wirtschaftsaufschwungs 2021 / 2022 sollte der Gesamttrend an den Börsen aufwärtsgerichtet bleiben.

 

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