Marktbericht April 2024

Der April war seit vergangenem November der erste Monat mit negativen Vorzeichen an den Börsen der Industrieländer. Da zuletzt Anfang April auch der Optimismus unter den Fondsmanagern den höchsten Stand seit mehr als zwei Jahren erreicht hatte, scheint die Korrektur zunächst nur gesund zu sein. Die bisherigen Gewinner mussten dabei die größten Einbußen hinnehmen, während die Nachzügler vergleichsweise geringe Verluste verzeichneten.

Die Rückgänge der Industrieländerbörsen bewegten sich in der Regel zwischen – 3 % und – 5 %. Japan, der bisherige Performance-Star 2024, musste Verluste von rund – 5,5 % (Nikkei 225) hinnehmen. Der MSCI Welt gab um etwa – 3,8 % nach, während der MSCI Schwellenländer mit ca. – 0,22 % nur leicht ins Minus rutschte. Auf Jahressicht liegt dieser Index allerdings auch nur mit etwa + 1,6 % vorne, während die übrigen Indizes eher im Bereich von + 4 % bis + 6 % liegen. Auffällig ist, dass bislang YTD (seit Jahresbeginn) der DAX und der EuroStoxx 50 mit rund + 7 % bzw. ca. 8,4 % deutlich vor dem S&P 500 (+ 5,5 %) liegen. Der japanische Markt (Nikkei 225) hebt sich davon mit etwa + 14 % noch einmal deutlich ab. Allerdings wird für ausländische Investoren der Zuwachs durch die deutliche Abwertung des japanischen Yens merklich gemindert.

Auslöser für die Korrektur an den Aktienmärkten war die Rückkehr der Zinsangst. Überwiegend positive Konjunkturdaten aus den USA, Europa und China sowie zunehmende Anzeichen für ein mögliches Ende des Rückgangs der Inflation alarmierten die Marktteilnehmer, sodass Ende April nur noch von maximal einer Zins-senkung in den USA im weiteren Jahresverlauf ausgegangen wurde. Im Ergebnis stiegen die Renditen für 10-jährige US-Anleihen und 10-jährige Bundesanleihen so hoch wie seit November 2023 nicht mehr. Kein Wunder, dass auch der US-Dollar im April gegenüber dem Euro und japanischen Yen erneut aufwertete. Ebenso kamen Kryptowährungen nach sieben positiven Vormonaten unter Druck. Das Bitcoin-Halving am 20. April war erwartungsgemäß ein „Non-Event“ für die Kursentwicklung des Bitcoins und der weiteren Kryptowährungen. Edelmetalle konnten hingegen ein Monatsplus retten, gaben aber seit Mitte April einen Teil der vorherigen Gewinne ab.

Seit Anfang Mai scheinen die Aktienmärkte ihre Konsolidierung beendet und zurück in den Aufwärtstrend gefunden zu haben. Der DAX hat bereits mit der Erreichung neuer Allzeithochs (10. Mai 2024) die dafür beste Bestätigung geliefert. Beim Euro Stoxx 50 und S&P 500 steht eine solche noch aus, sodass grundsätzlich kurzfristig noch die Gefahr eines Doppeltops besteht. Im Marktbericht März hatten wir dargelegt, dass statistisch für die kommenden Monate weitere Gewinne an den Aktienmärkten wahrscheinlich sind. Das saisonale Muster würde diese Erwartungshaltung ab Juni nun zusätzlich untermauern.

Unter Risikoaspekten gilt es aus unserer Sicht zu beobachten, ob wir bereits im Sommer eine mögliche Eintrübung der gesamtwirtschaftlichen Lage erleben oder ob ein mögliches Rezessionsszenario erst nach den Präsidentschaftswahlen im Jahr 2025 oder später tragend wird.

240509 – Marktbericht April

Marktbericht März 2024

Der März reihte sich nahtlos in die Folge seiner positiven Vormonate ein. Im Ergebnis blicken wir nun auf die beste Q1-Performance seit fünf Jahren zurück. Der MSCI World konnte über + 8 % gewinnen. DAX, EuroStoxx 50 und S&P 500 legten sogar um über + 10 % zu und schlossen teils auf Allzeithochs. Der DAX stellte für sich mit 26 neuen Allzeithochs seit Januar 2024 einen neuen Quartalsrekord auf. Insgesamt dauert die aktuelle Rallye bereits seit Ende Oktober 2023 an und hat die großen Indizes um über + 20 % nach oben geführt. Ein solcher hoher Zuwachs erfolgte ansonsten nur nach vorherigen Kurseinbrüchen wie 2008/2009 oder der Corona-Krise und ist untypisch.

Die mit Abstand beste Entwicklung der großen Aktienmärkte zeigten jedoch japanische Aktien, die ebenfalls ein neues Allzeithoch erreichten – nach etwa 35 Jahren – und seit Jahresbeginn um über + 20 % zulegen konnten. Schwach war trotz Besserungszeichen im März die Entwicklung der Börsen in Schwellenländern. Der MSCI Emerging Marktes schaffte von Januar bis März lediglich einen Zuwachs von knapp + 2 %.

Obwohl zuletzt mit den nunmehr schwächelnden Magnificient Seven und rasant schwindenden Zinssenkungserwartungen in den USA maßgebliche Auslöser der Rallyebewegung an Kraft verloren haben, profitierte der Markt von deutlich besseren Wirtschaftszahlen („No Landing-Szenario“) einem veränderten „Wording“ des US-Notenbankchefs Jerome Paul. Trotz enttäuschender Inflationszahlen und einer aktuell gut laufenden US-Konjunktur, was eigentlich Zinssenkungen gegenwärtig entbehrlich erscheinen lässt, hielt er damit die Hoffnungen auf ebensolche ab Sommer am Leben.

Um rund + 10 % legten im März auch die Edelmetalle Gold und Silber zu. Während der Goldpreis nach dem Überschreiten seines alten Rekordhochs anscheinend kein Halten mehr kannte, hat sich der Silberpreis bis Ende März lediglich an einen zentralen Widerstand bei 26 US-Dollar herangearbeitet und notiert noch weit von seinem Allzeithoch entfernt. Auch weitere Rohstoffe legten deutlich zu und Rohstoffindizes scheinen nach einer fast zweijährigen Verschnaufpause nun ihre im Jahr 2020 begonnene Aufwärtsbewegung wieder fortzusetzen. Zudem konnte der Bitcoin mit über 73.000 US-Dollar im März ein neues Allzeithoch markieren.

Begünstigt durch die Konfrontation im Nahen Osten scheint nun Mitte April die langerwartete Marktkorrektur begonnen zu haben. Dies ist zunächst eine vollkommen normale und gesunde Angelegenheit, nachdem der Markt seit nunmehr gut 6 Monaten nur den Weg aufwärts kannte. Die Betonung liegt dabei aktuell auf dem Wort „Korrektur“. Es ist schwer zu sagen, ob diese nun bei 5 % oder 10 % unterhalb der letzten (Allzeit-)Hochs in den kommenden Wochen ihr Ende finden wird, aber wir denken nicht, dass dies eine Trendwende für den Markt darstellt.

Dieses Basisszenario hat für uns so lange Gültigkeit, wie sich in den USA keine Rezession ankündigt und die Stabilität der Finanzmärkte gegeben ist. Weitere Details und welche Faktoren das Basisszenario zum Kippen bringen könnten, sind im Marktbericht näher dargelegt.

240414 – Marktbericht März

Marktbericht Februar 2024

Die Befürchtung, dass es insbesondere in der traditionell schwachen zweiten Februarhälfte zu einer (überfälligen) Konsolidierung an den Aktienmärkten kommen könnte, bestätigten sich nicht – im Gegenteil. Erneut überraschend starke Quartalszahlen von Nvidia, dem mittlerweile drittwertvollsten Unternehmen der Welt, gaben der KI-Euphorie weiter Nahrung und übertünchten sogar eher enttäuschende Äußerungen der Notenbanken zum Zeitpunkt und der Geschwindigkeit von Zinssenkungen. Die Reaktion der Nvidia-Aktie selbst war erneut spektakulär. Mit einem Kurssprung von über + 16 % bzw. einem Anstieg der Marktkapitalisierung von über 275 Milliarden US-Dollar wurde der bisher höchste Ein-Tagesgewinn für eine Firma verzeichnet und der nur wenige Wochen alte Rekord von Meta mit rund 204 Milliarden US-Dollar förmlich pulverisiert.

Aktienindizes weltweit stiegen im Februar auf neue Höchstkurse, wobei insbesondere der japanische Aktienmarkt beeindruckte und nach einer 34 Jahre langen „Durststrecke“ das Tor zu einer neuen Ära öffnete. Im Ergebnis legten die großen Aktienindizes im Februar weitere + 4 % bis + 8 % zu, während die Marktbarometer für kleinere und mittlere Firmen wie im Januar erneut hinterherhinkten. Nach „Stilen“ gewannen weiterhin die Momentumwerte und großen „Qualitätsaktien“ überproportional, während Value-Titel und defensive Aktien („Minium Volatility“) nur schwach bzw. kaum zulegen konnten.

Die größten Gewinner im Februar waren allerdings Kryptowährungen. Die Einführung der Bitcoin-ETFs in den USA entwickelte sich zu einer wahren Erfolgsgeschichte und führt mittlerweile allein zu täglichen Zuflüssen von mehreren hundert Millionen US-Dollar in diese Produkte bzw. den Bitcoin. Die größte Kryptowährung konnte im Februar rund + 45 % zulegen. Mit gut 61.000 US-Dollar war der Bitcoin Ende Februar nur noch knapp 15 % von seinem Allzeithoch im November 2021 entfernt.

Zudem war im Februar auffällig, dass der Goldpreis trotz steigender Zinsen und unverändert hoher Abflüsse aus Gold-ETFs eine hohe relative Stärke entwickelte. Zum Monatsende konnte er wieder über die Marke von 2.040 US-Dollar steigen und dann in der ersten Märzwoche schnell neue Allzeithochs erreichen.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass eine kurzfristige Marktkonsolidierung an der Zeit ist und wünschenswert wäre. Danach könnte der Markt seinen Anstieg fortsetzen, solange wir keine Auflösung der inversen Zinsstruktur in den USA und / oder einen starken Anstieg der dortigen Arbeitslosenzahlen sehen. Zudem gilt es, die japanische Notenbank im Blick zu behalten. Sie hat die Märkte bis jetzt mit Liquidität geflutet und viele internationale Investoren haben große Summen zinsgünstig in japanischen Yen aufgenommen. Eine restriktivere Geldpolitik könnte in Verbindung mit einer aufwertenden japanischen Währung einige Marktteilnehmer in Verlegenheit bringen und Turbulenzen an Stellen verursachen, an die aktuell noch kaum jemand denkt.

 

240310 – Marktbericht Februar

 

Marktbericht Januar 2024

Wider Erwarten verlief der Januar an den Kapitalmärkten freundlicher und weniger volatil als dies von den meisten Marktteilnehmern – uns eingeschlossen – noch Ende 2023 erwartet worden war. Nach dem rasanten Anstieg der Börsen in den letzten Wochen des Jahres, war eine temporäre Korrektur zur Abkühlung der überkauften Marktverfassung Konsens. Es kam jedoch anders. Nach einer anfänglichen, relativ überschaubaren Korrektur der Börsen strebten die bekannten Indizes in der zweiten Monatshälfte wieder nordwärts und erreichten teils neue Allzeit- oder Mehrjahreshochs. Mitte Februar blicken die (US-)Indizes nun auf eine historisch lange Aufwärts-bewegung zurück. In 14 der letzten 15 Wochen konnten die Märkte mit einem Plus ins Wochenende gehen.

„Den Startschuss“ für die erneute Rallyeaufnahme Mitte Januar legte der weltgrößte Chiphersteller TSMC mit überraschend optimistischen Geschäftszahlen. Dies fachte weltweit erneut den KI-Hype an und beflügelte die Vorjahresgewinner wie Nvidia und Super Micro weiter. Nvidia ist mittlerweile das drittwertvollste US-Unter-nehmen (Stand: 15. Februar 2024) vor Alphabet und Amazon. Gleichzeitig blieb die politische Lage um Taiwan relativ ruhig, obwohl der nicht von China präferierte Kandidat die Präsidentschaftswahlen für sich entscheiden konnte. Dies befreite die Märkte kurzfristig von einem potenziellen Damoklesschwert. Weiteren Auftrieb erhielten die Börsen durch besser als erwartete Wirtschaftsdaten aus den USA und Europa sowie überwiegend gute Unternehmenszahlen zum 4. Quartal 2023.

Insgesamt erinnerte der Januar an den Märkten stark an viele Phasen des Vorjahres. Es herrschte wieder eine große Selektivität zugunsten einer Reihe von Technologiewerten und weiteren ausgewählten Wachstumsstars vor. So ist es überraschend, dass die Indizes per Ende Januar nur wenig gewonnen haben oder sogar Einbußen hinnehmen mussten, obwohl aufgrund einiger sensationeller Kurssteigerungen (Meta, Nvidia, Super Micro) der Eindruck vorherrschte, dass es insgesamt weiter rasant aufwärts ging.

Überraschend starke US-Wirtschaftsdaten und heißere Inflationsdaten führten an den Anleihemärkten zu einem Renditeanstieg seit Jahresanfang. Ein großer Teil der Zinshoffnungen wurde bereits wieder „ausgepreist“. Aktuell rechnen die Märkte nur noch mit drei Zinssenkungen in den USA, die zudem frühestens im Juni beginnen könnten.

Auch wenn abgesehen von kurzfristigen Überhitzungserscheinungen viele Indikatoren mittelfristig für den weiteren Jahresverlauf steigende Kurse erwarten lassen, behalten wir uns eine gewisse Grundskepsis bei. „This Time is Different“ gilt nicht zu Unrecht als der teuerste Ausspruch an der Börse und wir glauben (noch) nicht, dass dieses Mal die Schwerkraft steigender Zinsen für andere Assetklassen außer Kraft gesetzt ist.

240221 – Marktbericht Januar

Marktbericht Juli 2023

 

Im Juli setzte sich der positive Gewinntrend an den Aktienmärkten fort, wobei es allerdings teilweise zu einem Favoritenwechsel kam. Die (relativen) Verlierer der ersten sechs Monate – Schwellenländeraktien und zyklische Rohstoffe – konnten Boden gutmachen. Hingegen konsolidierte der Bitcoin trotz einiger positiver Meldungen auf hohem Niveau, während Edelmetalle ebenfalls deutlicher zulegen konnten. Hingegen verzeichneten Staatsanleihen leichte Verluste und die Renditen näherten sich bzw. überstiegen das Niveau vom Jahresanfang. Maßgeblich waren hierfür besser als erwartete Wirtschaftszahlen aus den USA, während Europa enttäuschte, sowie ein verlangsamter Inflationsrückgang in Europa.

Ein maßgeblicher Treiber des jüngsten Börsenaufschwungs trotz gemischter Daten dürften FOMO – Fear Of Missing Out – und Short Squeezes gewesen sein. Viele Anleger haben den Börsenauf-schwung der vergangenen Monate verpasst und werden von den steigenden Kursen nun in den Markt „gezogen“. Allerdings erschöpft sich dieser Trend nun zunehmend. Der für das erste Halbjahr vorherrschende Pessimismus ist nahezu aus dem Markt verschwunden und trendfolgende Anleger haben ihre Aktienquoten fast vollständig ausgeschöpft. Eine gewisse Konsolidierung des Marktes in den kommenden Wochen dürfte nun nicht überraschen, da nun auch mit den Monaten August und September die saisonal herausforderndste Zeit an den Aktienmärkten begonnen hat.

Auch wenn statistisch einiges dafür spricht, dass nach einer Konsolidierungsphase der Aufwärtstrend an den Aktienmärkten Richtung Jahresende fortgeschrieben wird, haben wir keineswegs ein „Blue Sky-Szenario“. Zwar scheint an der Wall Street ein Soft Landing der US-Wirtschaft mittlerweile Konsens zu sein, aber dies kann sich noch als trügerisch erweisen. Rückblickend war auch 1990, 2000 und 2007 dies der Konsens, kurz bevor sich die Lage jeweils deutlich eintrübte. Zudem ist es nicht unplausibel, dass aufgrund der exzessiven Corona-Maßnahmen die restriktive Geldpolitik der Notenbanken noch verzögerter als sonst greift und wir dann in 2024 eine Rezession in den USA erleben.

Marktbericht März 2023

Marktbericht Februar 2023

Ausblick – Unruhige Zeiten voraus

Auszug aus Mandantenbrief 3/2022

 

„Eine Energiekrise wäre ökonomisch schlimmer als die Finanzkrise 2008. Geld kann man drucken, Gas nicht.“

sentix

„Dies ist eines der komplexesten, wenn sogar das komplexeste und dynamischste Umfeld, das ich in meiner Karriere je erlebt habe.“

John Waldron, COO Goldman Sachs

Nach den hohen Kursverlusten von über – 20 % seit den vorherigen Höchstständen an den meisten Börsen der westlichen Welt steht fest, dass wir uns mittlerweile in einem typischen Bärenmarkt befinden.

Robert J. Shiller hat für die USA anhand Daten seit 1903 berechnet, dass der durchschnittliche Bärenmarkt rund 16 Monate dauerte. Gemeinhin wird der Beginn des aktuellen Bärenmarktes rückblickend im November 2021 gesehen. Danach ist der aktuelle Bärenmarkt zur Zeit erst etwa 9 Monate alt. Danach hätten wir auf der Zeitachse erst etwa die Hälfte der Strecke zurückgelegt. Historisch zeigt sich aber, dass die Länge eines Bärenmarktes stark variieren kann – von drei Monaten 1987 bis zu 2,8 Jahren von 1929 bis 1932. Insofern ist diese Information nur begrenzt aussagekräftig. Positiv sei aus dieser Untersuchung aber hervorzuheben, dass Bullenmärkte typischerweise mit durchschnittlich 79 Monaten etwa fünf mal so lang wie Bärenmärkte dauern.

Die Variationsbreite der Dauer eines Bärenmarktes gibt uns aber einen anderen Hinweis, was möglicherweise (noch) entscheidend sein könnte. Erlebt die Wirtschaft keine oder nur eine sehr milde Rezession wie 1987, dann scheinen Bärenmärkte eher von kurzer Dauer zu sein. Sind hingegen die Probleme tiefgreifender Natur, was auch zu einem tendenziell größeren Rückgang der Unternehmensgewinne führt, dann dauern die Bärenmärkte eher länger als ein Jahr an.

Aktuell ist es noch nicht ausgemacht, dass die Wirtschaft in den USA und Europa in eine Rezession abgleitet, aber die Anzeichen verdichten sich. Sollte eine Rezession ausbleiben, dürften wir an den Aktienmärkten tatsächlich schon relativ nah an den Tiefstständen sein bzw. vielleicht liegen diese sogar bereits hinter uns. Eine Reihe von Indikatoren – z. B. Inversion der Zinskurven in den USA, sentix Frühindikatoren – sprechen aber eher dafür, dass sich ein Abgleiten in eine Rezession nicht mehr vermeiden lässt. Dabei ist die aktuelle Energiekrise nur einer von mehreren Risikofaktoren, von denen wir nachfolgend einige kurz darstellen. Jeder einzelne hat bereits das Potenzial, weitere Schockwellen über die Kapitalmärkte zu senden.

  • Energiekrise: Die Parallelen zu 2008 sind nicht zu verdecken. Mussten damals Banken mit Milliardenbeträgen gerettet werden, gilt dieses nun für Versorger. Uniper benötigt rund 9 Milliarden Euro Hilfsgelder, in Frankreich braucht EDF etwa 10 Milliarden Euro. Zudem werden Bürger über Rettungspakete oder Subventionen in ganz Europa entlastet. Der Energie-Bailout in Europa erreicht bereits 100 Milliarden Euro. Sollten Regierungen einen großen Versorger insolvent gehen lassen, könnte es wieder zu einem Lehman-Moment kommen.
  • Zinsschock: Der rasante Zinsanstieg dürfte noch zu einigen Problemen und Verwerfungen führen, die aktuell noch nicht sichtbar sind. Dies lehren die Erfahrungen der Vergangenheit. Die weltweite Verschuldung (Staat, Unternehmen und private Haushalte) hat zuletzt 355 % des globalen BIP erreicht. Das Magazin der „Economist“ schätzt, dass ein Zinsanstieg von 2 Prozentpunkten die weltweite Zinsbelastung um 50 % erhöhen würde auf immerhin 18 % des Welt-BIP. Für Daniel Stelter – Buchautor und Unternehmensberater – ist kaum vorstellbar, dass dies ohne Schuldenkrisen, einem Kollaps an den Vermögensmärkten oder eine tiefe Rezession vonstatten ginge.
  • Zinsschock II: Vermutlich geraten auch Immobilienwerte aufgrund der gestiegenen Zinsen unter Druck. Wenn die Immobilienpreise um 10 % fallen, bedeutet dies laut Stelter einen Vermögensverlust von 30 Billionen US-Dollar, was einem Drittel des Welt-BIP entspricht. Dies dürfte nicht nur den Konsum bremsen, sondern könnte auch (weiteren) Stress ins Finanzsystem tragen.
  • Als Folge der starken US-Zinserhöhungen stehen der japanische Yen und der Euro aktuell stark unter Druck. Beim Yen laufen Spekulationen gegen die Fähigkeit der Zentralbank die Zinskurvenkontrolle aufrecht zu halten. Beim Euro laufen die Anleihenspreads der Mitgliedsländer auseinander und am Horizont erscheint bereits wieder das Gespenst einer Eurokrise.
  • Der US-Aktienmarkt hat vom Allzeithoch bis zum bisherigen Verlaufstief etwas mehr als 12 Billionen US-Dollar Marktkapitalisierung verloren. Dies ist etwa 50 % der Wirtschaftsleistung und wird vermutlich auch wirtschaftliche Auswirkungen haben.

Der typische Verlauf eines Bärenmarkts spricht eher dafür, dass wir das Tief noch nicht gesehen haben und uns noch ein finaler Abverkauf bevorsteht. Als Faustformel gilt, dass Bärenmärkte zunächst über einen längeren Zeitraum – etwa zwei Drittel der zeitlichen Ausdehnung der Marktkorrektur – eher langsam fallen. Im letzten Drittel der Korrektur kommt es dann noch einmal zu einem regelrechten Ausverkauf, der vom Umfang die bisherigen Verluste meist noch übertrifft.

Bisher haben viele Anleger trotz schlechter Stimmung noch an ihren Positionen festgehalten. Ein echter Sellout bei hohen Umsätzen war noch nicht zu beobachten. Typischerweise steigt hierfür die Volatilität deutlich an und erreicht Werte im Bereich von 50 und mehr beim VDAX (bezogen auf den DAX), bevor es zur Trendwende kommt. Aktuell liegt der VDAX erst bei knapp über 30.

Ein weiteres Indiz für eine erfolgreiche Bodenbildung ist, dass die Protagonisten, die mit der vorangegangenen Börsenrallye Bekanntheit erlangt haben, kapitulieren und nicht mehr alle paar Wochen den Boden ausrufen. Bisher ist dies bei Namen wie Cathie Wood oder Michael Saylor noch der Fall.

Des Weiteren beträgt der durchschnittliche Kursrückgang in einem Bärenmarkt etwa – 38 % bezogen auf den S&P 500. Per Ende Juni lag das Minus beim S&P 500 erst bei etwa – 20 %. Die bereits in den Medien genannten „Kursziele“ von einigen Fondsmanagern und Analysten von etwa 10.000 Punkten beim DAX und 3.100 Punkten beim S&P 500 würden relativ gut dem durchschnittlichen Kursrückgang in einem Bärenmarkt entsprechen.

Prädestiniert für eine solche Entwicklung wäre saisonal das 3. Quartal. Anschließend könnte dann im 4. Quartal eine Erholung einsetzen. Eine Bedingung hierfür in Hochinflationsphasen wäre, dass die Zinsen wieder sinken oder eine Zinssenkung erwartet wird. Aktuell ist dies noch nicht der Fall. Aber im Herbst, wenn offenkundig wird, dass die US-Wirtschaft in einer Rezession ist bzw. kurz davorsteht und die Notenbank für zu schnelle Zinserhöhungen verantwortlich gemacht wird, könnte diese Voraussetzung erfüllt sein.

Sollte hingegen die Berichterstattung der Unternehmen zum 2. Quartal positiv überraschen, die Risiken für eine Energiekrise in Europa deutlich abnehmen und die Inflation positiv überraschen, sodass sich die Notenbanken konzilianter zeigen können, wäre es gut möglich, dass die Börsen im 2. Halbjahr einen großen Teil ihrer Verluste aufholen, ohne dass es zuvor noch einmal zu einem deutlichen Rücksetzer kommt. So schön dieses Szenario wäre, aktuell scheint es eher die unwahrscheinlichere Variante zu sein.

Wenn wir über das Jahr 2022 hinausschauen, welche Perspektiven bieten sich dann nach dem Ende des Bärenmarktes? Erwartet uns wieder ein Bullenmarkt wie nach dem ersten Corona-Schock im Frühjahr 2020?

Das wäre schön, aber vermutlich ist die Börsenwelt nicht ganz so einfach. Vieles deutet daraufhin, dass wir es mit einem strukturellen Bruch zu tun haben. Der bisherige seit 2009 existente Bullenmarkt dürfte zu Ende sein und eine mehrjährige, volatile Stagnationsphase mit mehreren, kürzeren Bullen- und Bärenmärkten vor uns liegen. Ein Muster, welches sich in der Börsengeschichte immer wieder wiederholt. Nach langen Boomphasen (z. B. Ausbau der Eisenbahn nach dem US-Bürgerkrieg, die Roaring Twenties, oder der Wirtschaftsboom nach dem 2. Weltkrieg) folgt meist eine Phase der Stagnation. Der Aktienmarkt hat die vorherige Entwicklung überschätzt bzw. übertrieben und dies wird nun sukzessive korrigiert. Gut vorstellbar, dass der S&P 500 nun jahrelang in einer Bandbreite von 3.000 bis 5.000 Punkten schwankt, ohne dass es einen Ausbruch nach oben oder unten geben wird.

Auch fundamental lässt sich erklären, dass eine Phase der Stagnation vor uns liegt. In den vergangenen Jahren haben die Notenbanken jede Krise mit Geld gelöst, was aufgrund der niedrigen Inflation kein Thema war. Das ist nun anders. Die Inflation wird aufgrund der Exzesse der Vergangenheit wahrscheinlich hartnäckiger sein als wir derzeit erwarten. Dies wird die Notenbank daran hindern, zur Krisenlösung zukünftig immer mehr Geld in das System zu geben. Ohne den „Notenbank-Put“ werden die kommenden Jahre für uns Anleger schwieriger. Es wird weiter gute Unternehmen mit langfristig steigenden Aktienkursen geben, aber die Herausforderungen nehmen zu. Wie in den 1970er Jahren könnte es von Vorteil sein, den Fokus auf Dividendenerträge zu legen. In diesem Jahrzehnt standen Dividenden für etwa zwei Drittel der Gesamtrendite des S&P 500, während im historischen Schnitt nur etwa knapp ein Drittel auf sie entfiel.

Alles in Rot – Finanzmärkte im Stresstest

Auszug aus Mandantenbrief 3/2022

 

Sehr geehrte Damen und Herren,

 

das erste Halbjahr 2022 war bisher eines der historisch schlechtesten an den Kapitalmärkten und hat fast alle Anlageklassen einem Stresstest unterzogen. Die Vielzahl der (negativen) Ereignisse, die auf die Märkte einwirkten, lassen sich mehr oder weniger zu zwei Begriffen zusammenfassen, die den Großteil der Marktbewegungen erklären. Dies sind Inflationssorgen und Rezessionsängste.

Inflationssorgen und in die Defensive gedrängte Zentralbanken führten zu einem bisher beispiellosen Zinsschock an den Märkten. Leidtragende waren neben Anleihen, die teils aktienähnliche Verluste hinnehmen mussten, an erster Stelle hoch bewertete Wachstumstitel, die sich nicht selten von ihren Höchstständen im vergangenen November bis heute gedrittelt oder sogar geviertelt haben. Erneute Corona-bedingte Lockdowns in China und die Folgen des schrecklichen Krieges in der Ukraine werden gerne als Verstärker angeführt, weshalb wir nun die höchsten Inflationsraten seit über 40 Jahren erleben.

Im Juni traten die Inflationssorgen an den Märkten etwas zurück und Rezessionsängste übernahmen die erste Geige. Einige unerwartete Gewinnwarnungen sowie die Aussicht auf eine Energiekrise in Europa führten vor Augen, dass die Wirtschaft möglicherweise nicht so robust wie gedacht dasteht. Immerhin für Staatsanleihen war dies ein Hoffnungsschimmer, dass möglicherweise bereits in wenigen Monaten die Spitze des aktuellen Zinszyklus erreicht ist.

Die kurzfristigen Perspektiven erscheinen düster und neue Tiefststände im 3. Quartal sollten nicht überraschen. Die Statistik hält aber auch Hoffnungsvolles für uns bereit. Nach derart hohen (Aktien-)Verlusten im 1. Halbjahr eines Jahres, standen die Kurse 12 Monate später in der Regel wieder deutlich höher.

Die Themen unserer Gastbeiträge in dieser Ausgabe sind Aktuelles aus der Immobilienfinanzierung und die LEICA Galerie in Düsseldorf mit einem neuen Projekt. Kulinarisch blicken wir nach Meisenheim und beantworten die Frage, was es mit einem 14-€-Döner auf sich hat. Unter den drei (Finanz-) Buchtiteln, die dieses Mal besprochen werden, findet sich u.a. „Narrative Wirtschaft“ von Robert J. Shiller – eine wissenschaftliche Betrachtung des Storytellings.

Wir wünschen Ihnen eine schöne Sommerzeit!

 

Frank R. Conradt Olaf Krings Daniel Oyen Friedrich-Christian von Plettenberg

Ausblick – Inflation und Zinserhöhungen: Wie lange geht das noch gut?

Auszug aus Mandantenbrief 2/2022

 

„Geld ist der Sauerstoff der Börse.“

André Kostolany (1906 – 1999), „Börsenaltmeister“

In den letzten Wochen und Monaten sind viele Rahmenbedingungen, die für uns über Jahre und Jahrzehnte Gültigkeit hatten, in Bewegung gekommen. Vieles ist aktuell in der Geopolitik und an den Märkten noch im Fluss. Ein mögliches Ergebnis dieser Entwicklungen kann besten-falls erraten werden. Daher sollten Vorsicht und Besonnenheit in der nächsten Zeit stete Begleiter sein. Phasen des Umbruchs, wie wir sie derzeit erleben, haben historisch einen längeren Zeitraum angedauert und wurden häufig von einer erhöhten Volatilität begleitet. Zudem waren die Favoriten der vergangenen Jahre an den Kapital-märkten meist nicht die Lieblinge der „neuen Zeit“. Orientierung kann in Zeiten des Umbruchs aber ein Blick in die Vergangenheit bieten. Geschichte wiederholt sich zwar nicht, aber sie reimt sich häufig.

Daher sollte es hilfreich sein, zu berücksichtigen, wie sich der Markt in der Vergangenheit in einem inflationären Umfeld mit restriktiver Geldpolitik entwickelt hat und welche Implikationen möglicherweise ein stagflationäres Szenario hat (Stagnation = Kunstwort aus Stagnation und Inflation).

Trotz zahlreicher aktueller Herausforderungen (Deglobalisierung, Zinswende, Risiko einer Eskalation des Ukraine-Konflikts sowie erneute Corona-Wellen) notieren die meisten Aktienmärkte weiterhin nahe ihrer Allzeithochs. Langfristig folgen die Aktienmärkte der Entwicklung der Unternehmensgewinne. Diese sind in den zurückliegenden Jahren rasant gestiegen, da viele Firmen auch von einer deutlichen Ausweitung ihrer Margen profitiert haben. Nach einer Analyse von Empirical Research waren die drei größten Treiber hierfür die Globalisierung der Lieferketten, niedrigere Steuern und fallende Zinsen. Interessanterweise waren dabei fallende Zinsen der stärkste Gewinntreiber.

Aktuell scheinen wir jedoch am Beginn einer Epoche mit einer strukturell höheren Inflation zu stehen, die ein höheres Zinsniveau zur Folge haben dürfte. Gleichzeitig führen uns die Corona-Pandemie, der Ukraine-Konflikt und das zunehmende Risiko eines Zerfalls der Welt in einen westlichen von den USA geführten Block und einer chinesischen Einflusszone vor Augen, dass die Globalisierung ihren maximalen Ausdehnungspunkt bereits überschritten haben dürfte. Damit dürften diese beiden Punkte zukünftig eher belastend für die Unternehmensmargen sein. Damit blieben nur noch niedrigere Unternehmenssteuern als Gegenpol. Vor dem Hintergrund einer rekordhohen Verschuldung der Staaten, dem Wegfall der Friedensdividende (→ z. B. höhere Ausgaben für Rüstung) und steigender Staatsausgaben (Energiesicherheit, Abmilderung der sozialen Kosten des klimagerechten Umbaus der Wirtschaft) erscheint es aber wahrscheinlicher, dass in den nächsten Jahren eher Steuererhöhungen als -senkungen auf der Agenda stehen. Insgesamt dürfte dies die Ertragschancen des breiten Aktienmarktes im Vergleich zur zurückliegenden Dekade begrenzen.

Real Return in Inflation Regimes (1920 – 2020)

Quelle: „The Best Strategies for Inflationary Times“, Zaremba, Zaghum & Mikutowski

Ebenso sind am Anleihemarkt in einem inflationären Umfeld mit steigenden Zinsen keine großen Sprünge zu erwarten. Ein Blick in die Historie der vergangenen 100 Jahre zeigt, welche Investments in Zeiten von Inflationsschüben gut bzw. schlecht abgeschnitten haben. Interessanterweise deckt sich diese Aufstellung gut mit den Beobachtungen der vergangenen 12 Monate. Auf der Gewinnerseite während eines Inflationsschubs standen in der Vergangenheit vor allem Rohstoffe, Rohstoffaktien und Edelmetalle. Schlecht haben hingegen Anleihen und Aktien, insbesondere Wachstumswerte, abgeschnitten. Hier zeigt insbesondere der negative Gleichlauf von Anleihen- und Aktienrenditen, dass eine Diversifikation allein mit diesen beiden Anlageklassen nicht zum Erfolg führt. Rohstoffinvestments scheinen daher für inflationäre Phasen eine wichtige Portfolioergänzung zu sein. Aufgrund der enttäuschenden Performance von Rohstoffinvest-ments in der vergangenen Dekade sind Rohstoffaktien in den breiten Indizes aber historisch niedrig gewichtet und praktisch auch in allen Anlegerdepots unterrepräsentiert. Sinnbildlich dürfte hierfür stehen, dass im Herbst 2020 der Rohölkonzern Exxon, einst das wertvollste Unternehmen der Welt, nach mehr als 100-jähriger Mitgliedschaft aus dem Dow Jones 30-Index geflogen ist. Seitdem ging es ironischerweise für den Aktienkurs nur noch aufwärts und die Aktie konnte über 150 % zulegen.

Ein Dilemma in Zeiten rasant steigender Rohstoffpreise, Inflationsraten und Zinsen ist jedoch, dass dadurch früher oder später eine Rezession droht. Früher oder später geht den Konsumenten und Firmen einfach die Luft aus. Anschließend entwickeln sich die Preise zusammen mit der Nachfrage wieder rückläufig. So kam es 1973 nach dem Ölpreisschock 1974 zu einer Rezession, in deren Verlauf sich viele Rohstoffpreise halbiert haben. Nach der Rezession von 1974 kam die Inflation aber wieder relativ schnell zurück, da sie wie heute auch strukturell durch eine zu expansive Fiskal- und Geldpolitik bedingt war.

Wir sollten also darauf vorbereitet sein, dass nach der aktuellen Inflationswelle und einer etwas ruhigeren Phase durchaus weitere Inflationsschübe drohen können.

Im Ausblick des letzten Mandantenbriefs hatten wir ausgeführt, dass eine straffere Geldpolitik ohne Korrektur ein Novum wäre. Die bisher einzige Ausnahme dazu stellte das Jahr 1994 dar und die US-Notenbank vergleicht bereits die damalige Situation mit der heutigen Lage. Damals wurde der Leitzins innerhalb von 14 Monaten von 3 % auf 6 % angehoben und eine Rezession blieb aus. Das soll nun erneut gelingen. Die heutige Ausgangssituation ist allerdings eine gänzlich andere als im Jahr 1994. Damals lag die Inflation „nur“ bei 2,6 %, der Ölpreis notierte auf niedrigem Niveau zwischen etwa 13 – 20 US-Dollar je Barrel und die Konsumentenstimmung war fast ausgelassen.

Inflation hat aber unabhängig vom Zinsniveau bereits negative Effekte auf die Wirtschaft. Stark steigende Preise, wie wir es aktuell erleben, lasten auf der Konsumstimmung und belasten tendenziell die Gewinne von Unternehmen. Seit dem 2. Weltkrieg hat eine Kombination aus hoher Inflation und schnell steigenden Zinsen immer zu einer Rezession geführt.

Hohe Inflation und hoher Leitzins = Rezession

Ebenso hat die Kombination aus hoher Inflation und hohem Ölpreis in der Vergangenheit immer Rezessionen ausgelöst. Sogar dann, wenn es keine Zinserhöhungen gab. Daher dürfte die Kombination aus hohen Energiepreisen und Zinsanhebungen, wie wir sie aktuell erleben, fast eine Garantie für eine Rezession sein, außer die US-Notenbank vollzieht noch eine Kehrtwende und lässt die Inflation laufen. Davon ist aktuell aber nicht auszugehen.

Hoher Leitzins und hoher Ölpreis = Rezession

Zudem lässt sich in den USA und auch zunehmend bei uns beobachten, dass die Gehälter steigen. Eine Lohn-Preis-Spirale lässt sich aber nur brechen, wenn die Löhne nicht mehr steigen. Das gelingt in der Regel nur, wenn Arbeitskraft im Überangebot vorhanden ist (= höhere Arbeitslosigkeit = Rezession).

Die Aktienmärkte sind gegenwärtig von der Liquiditätsseite noch gut gestützt. Die US-Notenbank wird erst in Kürze beginnen, ihre Bilanz zu verkürzen, und die EZB wird bis Ende Juni noch netto Anleihen ankaufen. Ab Sommer nehmen die Belastungen dann aber von dieser Seite sukzessive zu. Oder mit den Worten Kostolanys gesagt, den Börsen wird sukzessive der Sauerstoff entzogen. Insofern kann es trotz aller sich abzeichnenden Belastungen gut möglich sein, dass die Börsen kurzfristig noch stabil bleiben oder auch etwas weiter ansteigen, bevor eine erneute Korrekturwelle oder sogar ein Bärenmarkt einsetzt.

Voraussetzungen für Bärenmärkte (nicht nur Korrekturen) basierten in der Geschichte immer auf drei Faktoren:

  • Es gibt einen ersten negativen Faktor, der einen anfänglichen Abwärtsschub auslöst. Diesem folgen weitere negative Aspekte, welche die Gesamtsituation verschlimmern.
  • Weder Regierungen noch Notenbanken sind imstande oder willens, die negative Entwicklung schnell und glaubwürdig zu stabilisieren oder ins Positive zu verkehren.
  • Die Anleger ignorieren den Ernst der Lage oder erfassen ihn aufgrund seiner Komplexität nicht richtig.

Übertragen auf die aktuelle Lage stellt sich die Situation wie folgt dar: Zunächst wurden die Probleme der gerissenen Lieferketten und rasant steigenden Inflation ignoriert. Es wurde sogar versucht, die Konsequenzen der stark steigenden Leitzinsen kleinzureden, obwohl das Quantitative Tightening die Probleme für die Kapitalmärkte noch verschärfen dürfte. Trotzdem stiegen die Märkte weiter. Erst mit dem Ausbruch des Ukraine-Krieges kam es erstmals zum Dammbruch. Und wie 2008 erleben wir aktuell einen Markt, der den Versuch unternimmt, auch diese „Verschärfung“ der Lage einfach „wegzukaufen“. 2008 war dies das Platzen der Immobilienblase. In den Monaten vor der Lehman-Insolvenz tat der Markt zunächst so, als ob das Problem auf den Immobilienmarkt beschränkt sei. Erst nach und nach setzte sich die Erkenntnis durch, dass dies ein Irrglaube war.

Wir sollten aktuell nicht die Augen verschließen, dass grundsätzlich alle drei genannten Faktoren, d. h. sukzessive Zunahme der Belastungsfaktoren, überforderte Regierungen und Notenbanken sowie zu leichtsinnige Anleger, für einen Bärenmarkt vorliegen. Eine Garantie für dessen Eintritt ist das aber nicht. Grundsätzlich kann sich immer eine Situation ergeben, die sich als „Gamechanger“ herausstellt und dem Ganzen eine positive Wendung gibt.