Marktbericht Januar 2024

Wider Erwarten verlief der Januar an den Kapitalmärkten freundlicher und weniger volatil als dies von den meisten Marktteilnehmern – uns eingeschlossen – noch Ende 2023 erwartet worden war. Nach dem rasanten Anstieg der Börsen in den letzten Wochen des Jahres, war eine temporäre Korrektur zur Abkühlung der überkauften Marktverfassung Konsens. Es kam jedoch anders. Nach einer anfänglichen, relativ überschaubaren Korrektur der Börsen strebten die bekannten Indizes in der zweiten Monatshälfte wieder nordwärts und erreichten teils neue Allzeit- oder Mehrjahreshochs. Mitte Februar blicken die (US-)Indizes nun auf eine historisch lange Aufwärts-bewegung zurück. In 14 der letzten 15 Wochen konnten die Märkte mit einem Plus ins Wochenende gehen.

„Den Startschuss“ für die erneute Rallyeaufnahme Mitte Januar legte der weltgrößte Chiphersteller TSMC mit überraschend optimistischen Geschäftszahlen. Dies fachte weltweit erneut den KI-Hype an und beflügelte die Vorjahresgewinner wie Nvidia und Super Micro weiter. Nvidia ist mittlerweile das drittwertvollste US-Unter-nehmen (Stand: 15. Februar 2024) vor Alphabet und Amazon. Gleichzeitig blieb die politische Lage um Taiwan relativ ruhig, obwohl der nicht von China präferierte Kandidat die Präsidentschaftswahlen für sich entscheiden konnte. Dies befreite die Märkte kurzfristig von einem potenziellen Damoklesschwert. Weiteren Auftrieb erhielten die Börsen durch besser als erwartete Wirtschaftsdaten aus den USA und Europa sowie überwiegend gute Unternehmenszahlen zum 4. Quartal 2023.

Insgesamt erinnerte der Januar an den Märkten stark an viele Phasen des Vorjahres. Es herrschte wieder eine große Selektivität zugunsten einer Reihe von Technologiewerten und weiteren ausgewählten Wachstumsstars vor. So ist es überraschend, dass die Indizes per Ende Januar nur wenig gewonnen haben oder sogar Einbußen hinnehmen mussten, obwohl aufgrund einiger sensationeller Kurssteigerungen (Meta, Nvidia, Super Micro) der Eindruck vorherrschte, dass es insgesamt weiter rasant aufwärts ging.

Überraschend starke US-Wirtschaftsdaten und heißere Inflationsdaten führten an den Anleihemärkten zu einem Renditeanstieg seit Jahresanfang. Ein großer Teil der Zinshoffnungen wurde bereits wieder „ausgepreist“. Aktuell rechnen die Märkte nur noch mit drei Zinssenkungen in den USA, die zudem frühestens im Juni beginnen könnten.

Auch wenn abgesehen von kurzfristigen Überhitzungserscheinungen viele Indikatoren mittelfristig für den weiteren Jahresverlauf steigende Kurse erwarten lassen, behalten wir uns eine gewisse Grundskepsis bei. „This Time is Different“ gilt nicht zu Unrecht als der teuerste Ausspruch an der Börse und wir glauben (noch) nicht, dass dieses Mal die Schwerkraft steigender Zinsen für andere Assetklassen außer Kraft gesetzt ist.

240221 – Marktbericht Januar

Marktbericht Juli 2023

 

Im Juli setzte sich der positive Gewinntrend an den Aktienmärkten fort, wobei es allerdings teilweise zu einem Favoritenwechsel kam. Die (relativen) Verlierer der ersten sechs Monate – Schwellenländeraktien und zyklische Rohstoffe – konnten Boden gutmachen. Hingegen konsolidierte der Bitcoin trotz einiger positiver Meldungen auf hohem Niveau, während Edelmetalle ebenfalls deutlicher zulegen konnten. Hingegen verzeichneten Staatsanleihen leichte Verluste und die Renditen näherten sich bzw. überstiegen das Niveau vom Jahresanfang. Maßgeblich waren hierfür besser als erwartete Wirtschaftszahlen aus den USA, während Europa enttäuschte, sowie ein verlangsamter Inflationsrückgang in Europa.

Ein maßgeblicher Treiber des jüngsten Börsenaufschwungs trotz gemischter Daten dürften FOMO – Fear Of Missing Out – und Short Squeezes gewesen sein. Viele Anleger haben den Börsenauf-schwung der vergangenen Monate verpasst und werden von den steigenden Kursen nun in den Markt „gezogen“. Allerdings erschöpft sich dieser Trend nun zunehmend. Der für das erste Halbjahr vorherrschende Pessimismus ist nahezu aus dem Markt verschwunden und trendfolgende Anleger haben ihre Aktienquoten fast vollständig ausgeschöpft. Eine gewisse Konsolidierung des Marktes in den kommenden Wochen dürfte nun nicht überraschen, da nun auch mit den Monaten August und September die saisonal herausforderndste Zeit an den Aktienmärkten begonnen hat.

Auch wenn statistisch einiges dafür spricht, dass nach einer Konsolidierungsphase der Aufwärtstrend an den Aktienmärkten Richtung Jahresende fortgeschrieben wird, haben wir keineswegs ein „Blue Sky-Szenario“. Zwar scheint an der Wall Street ein Soft Landing der US-Wirtschaft mittlerweile Konsens zu sein, aber dies kann sich noch als trügerisch erweisen. Rückblickend war auch 1990, 2000 und 2007 dies der Konsens, kurz bevor sich die Lage jeweils deutlich eintrübte. Zudem ist es nicht unplausibel, dass aufgrund der exzessiven Corona-Maßnahmen die restriktive Geldpolitik der Notenbanken noch verzögerter als sonst greift und wir dann in 2024 eine Rezession in den USA erleben.

Marktbericht März 2023

Marktbericht Februar 2023

Ausblick – Unruhige Zeiten voraus

Auszug aus Mandantenbrief 3/2022

 

„Eine Energiekrise wäre ökonomisch schlimmer als die Finanzkrise 2008. Geld kann man drucken, Gas nicht.“

sentix

„Dies ist eines der komplexesten, wenn sogar das komplexeste und dynamischste Umfeld, das ich in meiner Karriere je erlebt habe.“

John Waldron, COO Goldman Sachs

Nach den hohen Kursverlusten von über – 20 % seit den vorherigen Höchstständen an den meisten Börsen der westlichen Welt steht fest, dass wir uns mittlerweile in einem typischen Bärenmarkt befinden.

Robert J. Shiller hat für die USA anhand Daten seit 1903 berechnet, dass der durchschnittliche Bärenmarkt rund 16 Monate dauerte. Gemeinhin wird der Beginn des aktuellen Bärenmarktes rückblickend im November 2021 gesehen. Danach ist der aktuelle Bärenmarkt zur Zeit erst etwa 9 Monate alt. Danach hätten wir auf der Zeitachse erst etwa die Hälfte der Strecke zurückgelegt. Historisch zeigt sich aber, dass die Länge eines Bärenmarktes stark variieren kann – von drei Monaten 1987 bis zu 2,8 Jahren von 1929 bis 1932. Insofern ist diese Information nur begrenzt aussagekräftig. Positiv sei aus dieser Untersuchung aber hervorzuheben, dass Bullenmärkte typischerweise mit durchschnittlich 79 Monaten etwa fünf mal so lang wie Bärenmärkte dauern.

Die Variationsbreite der Dauer eines Bärenmarktes gibt uns aber einen anderen Hinweis, was möglicherweise (noch) entscheidend sein könnte. Erlebt die Wirtschaft keine oder nur eine sehr milde Rezession wie 1987, dann scheinen Bärenmärkte eher von kurzer Dauer zu sein. Sind hingegen die Probleme tiefgreifender Natur, was auch zu einem tendenziell größeren Rückgang der Unternehmensgewinne führt, dann dauern die Bärenmärkte eher länger als ein Jahr an.

Aktuell ist es noch nicht ausgemacht, dass die Wirtschaft in den USA und Europa in eine Rezession abgleitet, aber die Anzeichen verdichten sich. Sollte eine Rezession ausbleiben, dürften wir an den Aktienmärkten tatsächlich schon relativ nah an den Tiefstständen sein bzw. vielleicht liegen diese sogar bereits hinter uns. Eine Reihe von Indikatoren – z. B. Inversion der Zinskurven in den USA, sentix Frühindikatoren – sprechen aber eher dafür, dass sich ein Abgleiten in eine Rezession nicht mehr vermeiden lässt. Dabei ist die aktuelle Energiekrise nur einer von mehreren Risikofaktoren, von denen wir nachfolgend einige kurz darstellen. Jeder einzelne hat bereits das Potenzial, weitere Schockwellen über die Kapitalmärkte zu senden.

  • Energiekrise: Die Parallelen zu 2008 sind nicht zu verdecken. Mussten damals Banken mit Milliardenbeträgen gerettet werden, gilt dieses nun für Versorger. Uniper benötigt rund 9 Milliarden Euro Hilfsgelder, in Frankreich braucht EDF etwa 10 Milliarden Euro. Zudem werden Bürger über Rettungspakete oder Subventionen in ganz Europa entlastet. Der Energie-Bailout in Europa erreicht bereits 100 Milliarden Euro. Sollten Regierungen einen großen Versorger insolvent gehen lassen, könnte es wieder zu einem Lehman-Moment kommen.
  • Zinsschock: Der rasante Zinsanstieg dürfte noch zu einigen Problemen und Verwerfungen führen, die aktuell noch nicht sichtbar sind. Dies lehren die Erfahrungen der Vergangenheit. Die weltweite Verschuldung (Staat, Unternehmen und private Haushalte) hat zuletzt 355 % des globalen BIP erreicht. Das Magazin der „Economist“ schätzt, dass ein Zinsanstieg von 2 Prozentpunkten die weltweite Zinsbelastung um 50 % erhöhen würde auf immerhin 18 % des Welt-BIP. Für Daniel Stelter – Buchautor und Unternehmensberater – ist kaum vorstellbar, dass dies ohne Schuldenkrisen, einem Kollaps an den Vermögensmärkten oder eine tiefe Rezession vonstatten ginge.
  • Zinsschock II: Vermutlich geraten auch Immobilienwerte aufgrund der gestiegenen Zinsen unter Druck. Wenn die Immobilienpreise um 10 % fallen, bedeutet dies laut Stelter einen Vermögensverlust von 30 Billionen US-Dollar, was einem Drittel des Welt-BIP entspricht. Dies dürfte nicht nur den Konsum bremsen, sondern könnte auch (weiteren) Stress ins Finanzsystem tragen.
  • Als Folge der starken US-Zinserhöhungen stehen der japanische Yen und der Euro aktuell stark unter Druck. Beim Yen laufen Spekulationen gegen die Fähigkeit der Zentralbank die Zinskurvenkontrolle aufrecht zu halten. Beim Euro laufen die Anleihenspreads der Mitgliedsländer auseinander und am Horizont erscheint bereits wieder das Gespenst einer Eurokrise.
  • Der US-Aktienmarkt hat vom Allzeithoch bis zum bisherigen Verlaufstief etwas mehr als 12 Billionen US-Dollar Marktkapitalisierung verloren. Dies ist etwa 50 % der Wirtschaftsleistung und wird vermutlich auch wirtschaftliche Auswirkungen haben.

Der typische Verlauf eines Bärenmarkts spricht eher dafür, dass wir das Tief noch nicht gesehen haben und uns noch ein finaler Abverkauf bevorsteht. Als Faustformel gilt, dass Bärenmärkte zunächst über einen längeren Zeitraum – etwa zwei Drittel der zeitlichen Ausdehnung der Marktkorrektur – eher langsam fallen. Im letzten Drittel der Korrektur kommt es dann noch einmal zu einem regelrechten Ausverkauf, der vom Umfang die bisherigen Verluste meist noch übertrifft.

Bisher haben viele Anleger trotz schlechter Stimmung noch an ihren Positionen festgehalten. Ein echter Sellout bei hohen Umsätzen war noch nicht zu beobachten. Typischerweise steigt hierfür die Volatilität deutlich an und erreicht Werte im Bereich von 50 und mehr beim VDAX (bezogen auf den DAX), bevor es zur Trendwende kommt. Aktuell liegt der VDAX erst bei knapp über 30.

Ein weiteres Indiz für eine erfolgreiche Bodenbildung ist, dass die Protagonisten, die mit der vorangegangenen Börsenrallye Bekanntheit erlangt haben, kapitulieren und nicht mehr alle paar Wochen den Boden ausrufen. Bisher ist dies bei Namen wie Cathie Wood oder Michael Saylor noch der Fall.

Des Weiteren beträgt der durchschnittliche Kursrückgang in einem Bärenmarkt etwa – 38 % bezogen auf den S&P 500. Per Ende Juni lag das Minus beim S&P 500 erst bei etwa – 20 %. Die bereits in den Medien genannten „Kursziele“ von einigen Fondsmanagern und Analysten von etwa 10.000 Punkten beim DAX und 3.100 Punkten beim S&P 500 würden relativ gut dem durchschnittlichen Kursrückgang in einem Bärenmarkt entsprechen.

Prädestiniert für eine solche Entwicklung wäre saisonal das 3. Quartal. Anschließend könnte dann im 4. Quartal eine Erholung einsetzen. Eine Bedingung hierfür in Hochinflationsphasen wäre, dass die Zinsen wieder sinken oder eine Zinssenkung erwartet wird. Aktuell ist dies noch nicht der Fall. Aber im Herbst, wenn offenkundig wird, dass die US-Wirtschaft in einer Rezession ist bzw. kurz davorsteht und die Notenbank für zu schnelle Zinserhöhungen verantwortlich gemacht wird, könnte diese Voraussetzung erfüllt sein.

Sollte hingegen die Berichterstattung der Unternehmen zum 2. Quartal positiv überraschen, die Risiken für eine Energiekrise in Europa deutlich abnehmen und die Inflation positiv überraschen, sodass sich die Notenbanken konzilianter zeigen können, wäre es gut möglich, dass die Börsen im 2. Halbjahr einen großen Teil ihrer Verluste aufholen, ohne dass es zuvor noch einmal zu einem deutlichen Rücksetzer kommt. So schön dieses Szenario wäre, aktuell scheint es eher die unwahrscheinlichere Variante zu sein.

Wenn wir über das Jahr 2022 hinausschauen, welche Perspektiven bieten sich dann nach dem Ende des Bärenmarktes? Erwartet uns wieder ein Bullenmarkt wie nach dem ersten Corona-Schock im Frühjahr 2020?

Das wäre schön, aber vermutlich ist die Börsenwelt nicht ganz so einfach. Vieles deutet daraufhin, dass wir es mit einem strukturellen Bruch zu tun haben. Der bisherige seit 2009 existente Bullenmarkt dürfte zu Ende sein und eine mehrjährige, volatile Stagnationsphase mit mehreren, kürzeren Bullen- und Bärenmärkten vor uns liegen. Ein Muster, welches sich in der Börsengeschichte immer wieder wiederholt. Nach langen Boomphasen (z. B. Ausbau der Eisenbahn nach dem US-Bürgerkrieg, die Roaring Twenties, oder der Wirtschaftsboom nach dem 2. Weltkrieg) folgt meist eine Phase der Stagnation. Der Aktienmarkt hat die vorherige Entwicklung überschätzt bzw. übertrieben und dies wird nun sukzessive korrigiert. Gut vorstellbar, dass der S&P 500 nun jahrelang in einer Bandbreite von 3.000 bis 5.000 Punkten schwankt, ohne dass es einen Ausbruch nach oben oder unten geben wird.

Auch fundamental lässt sich erklären, dass eine Phase der Stagnation vor uns liegt. In den vergangenen Jahren haben die Notenbanken jede Krise mit Geld gelöst, was aufgrund der niedrigen Inflation kein Thema war. Das ist nun anders. Die Inflation wird aufgrund der Exzesse der Vergangenheit wahrscheinlich hartnäckiger sein als wir derzeit erwarten. Dies wird die Notenbank daran hindern, zur Krisenlösung zukünftig immer mehr Geld in das System zu geben. Ohne den „Notenbank-Put“ werden die kommenden Jahre für uns Anleger schwieriger. Es wird weiter gute Unternehmen mit langfristig steigenden Aktienkursen geben, aber die Herausforderungen nehmen zu. Wie in den 1970er Jahren könnte es von Vorteil sein, den Fokus auf Dividendenerträge zu legen. In diesem Jahrzehnt standen Dividenden für etwa zwei Drittel der Gesamtrendite des S&P 500, während im historischen Schnitt nur etwa knapp ein Drittel auf sie entfiel.

Alles in Rot – Finanzmärkte im Stresstest

Auszug aus Mandantenbrief 3/2022

 

Sehr geehrte Damen und Herren,

 

das erste Halbjahr 2022 war bisher eines der historisch schlechtesten an den Kapitalmärkten und hat fast alle Anlageklassen einem Stresstest unterzogen. Die Vielzahl der (negativen) Ereignisse, die auf die Märkte einwirkten, lassen sich mehr oder weniger zu zwei Begriffen zusammenfassen, die den Großteil der Marktbewegungen erklären. Dies sind Inflationssorgen und Rezessionsängste.

Inflationssorgen und in die Defensive gedrängte Zentralbanken führten zu einem bisher beispiellosen Zinsschock an den Märkten. Leidtragende waren neben Anleihen, die teils aktienähnliche Verluste hinnehmen mussten, an erster Stelle hoch bewertete Wachstumstitel, die sich nicht selten von ihren Höchstständen im vergangenen November bis heute gedrittelt oder sogar geviertelt haben. Erneute Corona-bedingte Lockdowns in China und die Folgen des schrecklichen Krieges in der Ukraine werden gerne als Verstärker angeführt, weshalb wir nun die höchsten Inflationsraten seit über 40 Jahren erleben.

Im Juni traten die Inflationssorgen an den Märkten etwas zurück und Rezessionsängste übernahmen die erste Geige. Einige unerwartete Gewinnwarnungen sowie die Aussicht auf eine Energiekrise in Europa führten vor Augen, dass die Wirtschaft möglicherweise nicht so robust wie gedacht dasteht. Immerhin für Staatsanleihen war dies ein Hoffnungsschimmer, dass möglicherweise bereits in wenigen Monaten die Spitze des aktuellen Zinszyklus erreicht ist.

Die kurzfristigen Perspektiven erscheinen düster und neue Tiefststände im 3. Quartal sollten nicht überraschen. Die Statistik hält aber auch Hoffnungsvolles für uns bereit. Nach derart hohen (Aktien-)Verlusten im 1. Halbjahr eines Jahres, standen die Kurse 12 Monate später in der Regel wieder deutlich höher.

Die Themen unserer Gastbeiträge in dieser Ausgabe sind Aktuelles aus der Immobilienfinanzierung und die LEICA Galerie in Düsseldorf mit einem neuen Projekt. Kulinarisch blicken wir nach Meisenheim und beantworten die Frage, was es mit einem 14-€-Döner auf sich hat. Unter den drei (Finanz-) Buchtiteln, die dieses Mal besprochen werden, findet sich u.a. „Narrative Wirtschaft“ von Robert J. Shiller – eine wissenschaftliche Betrachtung des Storytellings.

Wir wünschen Ihnen eine schöne Sommerzeit!

 

Frank R. Conradt Olaf Krings Daniel Oyen Friedrich-Christian von Plettenberg

Ausblick – Inflation und Zinserhöhungen: Wie lange geht das noch gut?

Auszug aus Mandantenbrief 2/2022

 

„Geld ist der Sauerstoff der Börse.“

André Kostolany (1906 – 1999), „Börsenaltmeister“

In den letzten Wochen und Monaten sind viele Rahmenbedingungen, die für uns über Jahre und Jahrzehnte Gültigkeit hatten, in Bewegung gekommen. Vieles ist aktuell in der Geopolitik und an den Märkten noch im Fluss. Ein mögliches Ergebnis dieser Entwicklungen kann besten-falls erraten werden. Daher sollten Vorsicht und Besonnenheit in der nächsten Zeit stete Begleiter sein. Phasen des Umbruchs, wie wir sie derzeit erleben, haben historisch einen längeren Zeitraum angedauert und wurden häufig von einer erhöhten Volatilität begleitet. Zudem waren die Favoriten der vergangenen Jahre an den Kapital-märkten meist nicht die Lieblinge der „neuen Zeit“. Orientierung kann in Zeiten des Umbruchs aber ein Blick in die Vergangenheit bieten. Geschichte wiederholt sich zwar nicht, aber sie reimt sich häufig.

Daher sollte es hilfreich sein, zu berücksichtigen, wie sich der Markt in der Vergangenheit in einem inflationären Umfeld mit restriktiver Geldpolitik entwickelt hat und welche Implikationen möglicherweise ein stagflationäres Szenario hat (Stagnation = Kunstwort aus Stagnation und Inflation).

Trotz zahlreicher aktueller Herausforderungen (Deglobalisierung, Zinswende, Risiko einer Eskalation des Ukraine-Konflikts sowie erneute Corona-Wellen) notieren die meisten Aktienmärkte weiterhin nahe ihrer Allzeithochs. Langfristig folgen die Aktienmärkte der Entwicklung der Unternehmensgewinne. Diese sind in den zurückliegenden Jahren rasant gestiegen, da viele Firmen auch von einer deutlichen Ausweitung ihrer Margen profitiert haben. Nach einer Analyse von Empirical Research waren die drei größten Treiber hierfür die Globalisierung der Lieferketten, niedrigere Steuern und fallende Zinsen. Interessanterweise waren dabei fallende Zinsen der stärkste Gewinntreiber.

Aktuell scheinen wir jedoch am Beginn einer Epoche mit einer strukturell höheren Inflation zu stehen, die ein höheres Zinsniveau zur Folge haben dürfte. Gleichzeitig führen uns die Corona-Pandemie, der Ukraine-Konflikt und das zunehmende Risiko eines Zerfalls der Welt in einen westlichen von den USA geführten Block und einer chinesischen Einflusszone vor Augen, dass die Globalisierung ihren maximalen Ausdehnungspunkt bereits überschritten haben dürfte. Damit dürften diese beiden Punkte zukünftig eher belastend für die Unternehmensmargen sein. Damit blieben nur noch niedrigere Unternehmenssteuern als Gegenpol. Vor dem Hintergrund einer rekordhohen Verschuldung der Staaten, dem Wegfall der Friedensdividende (→ z. B. höhere Ausgaben für Rüstung) und steigender Staatsausgaben (Energiesicherheit, Abmilderung der sozialen Kosten des klimagerechten Umbaus der Wirtschaft) erscheint es aber wahrscheinlicher, dass in den nächsten Jahren eher Steuererhöhungen als -senkungen auf der Agenda stehen. Insgesamt dürfte dies die Ertragschancen des breiten Aktienmarktes im Vergleich zur zurückliegenden Dekade begrenzen.

Real Return in Inflation Regimes (1920 – 2020)

Quelle: „The Best Strategies for Inflationary Times“, Zaremba, Zaghum & Mikutowski

Ebenso sind am Anleihemarkt in einem inflationären Umfeld mit steigenden Zinsen keine großen Sprünge zu erwarten. Ein Blick in die Historie der vergangenen 100 Jahre zeigt, welche Investments in Zeiten von Inflationsschüben gut bzw. schlecht abgeschnitten haben. Interessanterweise deckt sich diese Aufstellung gut mit den Beobachtungen der vergangenen 12 Monate. Auf der Gewinnerseite während eines Inflationsschubs standen in der Vergangenheit vor allem Rohstoffe, Rohstoffaktien und Edelmetalle. Schlecht haben hingegen Anleihen und Aktien, insbesondere Wachstumswerte, abgeschnitten. Hier zeigt insbesondere der negative Gleichlauf von Anleihen- und Aktienrenditen, dass eine Diversifikation allein mit diesen beiden Anlageklassen nicht zum Erfolg führt. Rohstoffinvestments scheinen daher für inflationäre Phasen eine wichtige Portfolioergänzung zu sein. Aufgrund der enttäuschenden Performance von Rohstoffinvest-ments in der vergangenen Dekade sind Rohstoffaktien in den breiten Indizes aber historisch niedrig gewichtet und praktisch auch in allen Anlegerdepots unterrepräsentiert. Sinnbildlich dürfte hierfür stehen, dass im Herbst 2020 der Rohölkonzern Exxon, einst das wertvollste Unternehmen der Welt, nach mehr als 100-jähriger Mitgliedschaft aus dem Dow Jones 30-Index geflogen ist. Seitdem ging es ironischerweise für den Aktienkurs nur noch aufwärts und die Aktie konnte über 150 % zulegen.

Ein Dilemma in Zeiten rasant steigender Rohstoffpreise, Inflationsraten und Zinsen ist jedoch, dass dadurch früher oder später eine Rezession droht. Früher oder später geht den Konsumenten und Firmen einfach die Luft aus. Anschließend entwickeln sich die Preise zusammen mit der Nachfrage wieder rückläufig. So kam es 1973 nach dem Ölpreisschock 1974 zu einer Rezession, in deren Verlauf sich viele Rohstoffpreise halbiert haben. Nach der Rezession von 1974 kam die Inflation aber wieder relativ schnell zurück, da sie wie heute auch strukturell durch eine zu expansive Fiskal- und Geldpolitik bedingt war.

Wir sollten also darauf vorbereitet sein, dass nach der aktuellen Inflationswelle und einer etwas ruhigeren Phase durchaus weitere Inflationsschübe drohen können.

Im Ausblick des letzten Mandantenbriefs hatten wir ausgeführt, dass eine straffere Geldpolitik ohne Korrektur ein Novum wäre. Die bisher einzige Ausnahme dazu stellte das Jahr 1994 dar und die US-Notenbank vergleicht bereits die damalige Situation mit der heutigen Lage. Damals wurde der Leitzins innerhalb von 14 Monaten von 3 % auf 6 % angehoben und eine Rezession blieb aus. Das soll nun erneut gelingen. Die heutige Ausgangssituation ist allerdings eine gänzlich andere als im Jahr 1994. Damals lag die Inflation „nur“ bei 2,6 %, der Ölpreis notierte auf niedrigem Niveau zwischen etwa 13 – 20 US-Dollar je Barrel und die Konsumentenstimmung war fast ausgelassen.

Inflation hat aber unabhängig vom Zinsniveau bereits negative Effekte auf die Wirtschaft. Stark steigende Preise, wie wir es aktuell erleben, lasten auf der Konsumstimmung und belasten tendenziell die Gewinne von Unternehmen. Seit dem 2. Weltkrieg hat eine Kombination aus hoher Inflation und schnell steigenden Zinsen immer zu einer Rezession geführt.

Hohe Inflation und hoher Leitzins = Rezession

Ebenso hat die Kombination aus hoher Inflation und hohem Ölpreis in der Vergangenheit immer Rezessionen ausgelöst. Sogar dann, wenn es keine Zinserhöhungen gab. Daher dürfte die Kombination aus hohen Energiepreisen und Zinsanhebungen, wie wir sie aktuell erleben, fast eine Garantie für eine Rezession sein, außer die US-Notenbank vollzieht noch eine Kehrtwende und lässt die Inflation laufen. Davon ist aktuell aber nicht auszugehen.

Hoher Leitzins und hoher Ölpreis = Rezession

Zudem lässt sich in den USA und auch zunehmend bei uns beobachten, dass die Gehälter steigen. Eine Lohn-Preis-Spirale lässt sich aber nur brechen, wenn die Löhne nicht mehr steigen. Das gelingt in der Regel nur, wenn Arbeitskraft im Überangebot vorhanden ist (= höhere Arbeitslosigkeit = Rezession).

Die Aktienmärkte sind gegenwärtig von der Liquiditätsseite noch gut gestützt. Die US-Notenbank wird erst in Kürze beginnen, ihre Bilanz zu verkürzen, und die EZB wird bis Ende Juni noch netto Anleihen ankaufen. Ab Sommer nehmen die Belastungen dann aber von dieser Seite sukzessive zu. Oder mit den Worten Kostolanys gesagt, den Börsen wird sukzessive der Sauerstoff entzogen. Insofern kann es trotz aller sich abzeichnenden Belastungen gut möglich sein, dass die Börsen kurzfristig noch stabil bleiben oder auch etwas weiter ansteigen, bevor eine erneute Korrekturwelle oder sogar ein Bärenmarkt einsetzt.

Voraussetzungen für Bärenmärkte (nicht nur Korrekturen) basierten in der Geschichte immer auf drei Faktoren:

  • Es gibt einen ersten negativen Faktor, der einen anfänglichen Abwärtsschub auslöst. Diesem folgen weitere negative Aspekte, welche die Gesamtsituation verschlimmern.
  • Weder Regierungen noch Notenbanken sind imstande oder willens, die negative Entwicklung schnell und glaubwürdig zu stabilisieren oder ins Positive zu verkehren.
  • Die Anleger ignorieren den Ernst der Lage oder erfassen ihn aufgrund seiner Komplexität nicht richtig.

Übertragen auf die aktuelle Lage stellt sich die Situation wie folgt dar: Zunächst wurden die Probleme der gerissenen Lieferketten und rasant steigenden Inflation ignoriert. Es wurde sogar versucht, die Konsequenzen der stark steigenden Leitzinsen kleinzureden, obwohl das Quantitative Tightening die Probleme für die Kapitalmärkte noch verschärfen dürfte. Trotzdem stiegen die Märkte weiter. Erst mit dem Ausbruch des Ukraine-Krieges kam es erstmals zum Dammbruch. Und wie 2008 erleben wir aktuell einen Markt, der den Versuch unternimmt, auch diese „Verschärfung“ der Lage einfach „wegzukaufen“. 2008 war dies das Platzen der Immobilienblase. In den Monaten vor der Lehman-Insolvenz tat der Markt zunächst so, als ob das Problem auf den Immobilienmarkt beschränkt sei. Erst nach und nach setzte sich die Erkenntnis durch, dass dies ein Irrglaube war.

Wir sollten aktuell nicht die Augen verschließen, dass grundsätzlich alle drei genannten Faktoren, d. h. sukzessive Zunahme der Belastungsfaktoren, überforderte Regierungen und Notenbanken sowie zu leichtsinnige Anleger, für einen Bärenmarkt vorliegen. Eine Garantie für dessen Eintritt ist das aber nicht. Grundsätzlich kann sich immer eine Situation ergeben, die sich als „Gamechanger“ herausstellt und dem Ganzen eine positive Wendung gibt.

Liebesentzug der Notenbanken

Auszug aus Mandantenbrief 2/2022

 

Sehr geehrte Damen und Herren,

wir wünschten uns in der letzten Ausgabe, dass das Jahr 2022 wieder mehr Normalität mit sich bringt und die Corona-Pan-demie etwas von ihrem Schrecken verliert. Letzteres ist glück-licherweise trotz zwischenzeitlich extrem hoher Ansteckungs-zahlen dank eines meist milden Verlaufs der aktuell domi-nierenden Virenvarianten der Fall gewesen. Normalität ist aber leider nicht eingetreten. Vielmehr wurden die Corona-Sorgen von einem noch besorgniserregenderen Ereignis in den Hinter-grund gestellt, welches sich kaum einer vor drei Monaten aus-gemalt hat. Mit dem Angriff Russlands auf die Ukraine am 24. Februar ist der Schrecken eines großen Krieges 77 Jahre nach dem Ende des 2. Weltkrieges in die Mitte Europas zurückge-kehrt. Dies hat auch die Kapitalmärkte durchgeschüttelt und war noch einmal ein Katalysator für die sich schon im 4. Quartal 2021 eher leise abzeichnenden neuen Trends (Inflations-anstieg, Zinswende, Favoritenwechsel bei Aktien).

So trauig und erschütternd die Geschehnisse in der Ukraine sind, das wirtschaftliche Gewicht Russlands und der Ukraine ist an den Kapitalmärkten und in der Weltwirtschaft eher vernach-lässigbar. Bestimmend für die nachhaltige Richtung der Kurse bei Aktien und Anleihen ist vielmehr die Liquiditätsversorgung der Märkte durch die Notenbanken. Diese droht nun in Bälde zu versiegen („Liebesentzug der Notenbanken“). Die FED hat be-reits die Zinswende eingeleitet und wird in Kürze beginnen, ihre Bilanz zu reduzieren und damit dem Markt Liquidität zu ent-ziehen. Die EZB wird aller Voraussicht Ende Juni ihre Anleihen-käufe einstellen. Dieses „Quantitative Tightening“ hat in der Vergangenheit immer dazu geführt, dass sich die Aktienmärkte seitwärts / abwärts bewegt haben und für Kurseinbrüche anfälliger wurden. Es dürften also sowohl (geo-)politisch als auch wirtschaftlich herausforderungsvolle Zeiten vor uns liegen.

Die Themen unserer Gastbeiträge in dieser Ausgabe sind Aktuelles aus der Immobilienfinanzierung, die LEICA Galerie in Düsseldorf sowie was die Rückkehr des Kalten Krieges für Aktien in den USA und Europa bedeuten könnte. Kulinarisch reisen wir dieses Mal in den Schwarzwald. Last but not least finden Sie wieder eine Kurzvorstellung dreier informativer (Finanz-)Buchtitel. Herzlich gratulieren wir an dieser Stelle auch unserer Gastautorin zur Finalteilnahme am Female Empowerment-Wettbewerb Miss Germany.

Hoffen wir auf das Beste, vor allem auf Frieden in der Ukraine

 

Frank R. Conradt Olaf Krings Daniel Oyen Friedrich-Christian von Plettenberg

AUSBLICK – Inflation und das Ende der Geldflut

Auszug aus Mandantenbrief 1/2022

 

„Historisch betrachtet waren Aktien in mehr als 90 Prozent aller Fälle in den USA günstiger bewertet als heute.“

Marcus Hüttinger, Gané AG

 

„Wenn die Musik aufhört, bezogen auf die Liquidität, werden die Dinge kompliziert. Aber solange die Musik spielt, muss man aufstehen und tanzen.“

Chuck Prince, Chef der Citigroup im Juli 2007, wenige Monate später nahm er seinen Hut nach Milliardenverlusten im Zusammenhang mit der beginnenden Hypothektenkrise

 

Die Anleger sind nach drei guten Aktienjahren mit viel Zuversicht in das neue Jahr 2022 gestartet. Beispielsweise sahen 23 in der FAZ am Heiligabend 2021 befragte Banken und Assetmanager für Ende 2022 einen DAX-Stand von durchschnittlich 17.064 Punkten voraus. Die Bandbreite ging von 16.000 bis 18.000 Punkten. Interessanterweise notierte der DAX während der Erstellung des Beitrages am 23. Dezember mit etwa 15.730 Punkten sogar unterhalb der Prognosebandbreite. Mit anderen Worten: Keines der befragten Institute erwartet für 2022 Kursrückgänge. Damit überwiegt das Überraschungspotenzial auf der Unterseite.

 

Die positive Börsenprognose wird vor allem von den Hoffnungen auf eine fortgesetzte aufwärtsgerichtete Weltkonjunktur und weiter steigende Unternehmensgewinne gestützt. Risiken bzw. Dämpfer für das Kurspotenzial ergeben sich vor allem aus dem nachlassenden wirtschaftspolitischen Rückenwind, schwelenden Unsicherheiten in Bezug auf die Pandemie, eine zügigere Straffung der Geldpolitik und mögliche (geo-)politische Ereignisrisiken, die insgesamt für ein schwankungsreiches Marktumfeld sorgen dürften. Dabei gilt als Regel, dass je unerwarteter eine Meldung auf die Märkte trifft, desto höher dürften die Ausschläge sein.

 

Unser eigener Ausblick auf das Jahr 2022 ist eher zurückhaltend. Jahre ohne Korrektur, wie wir es 2021 erlebt haben, sind in der Historie äußerst selten. Zudem ist es bisher rückblickend noch nie gelungen, dass der Aktienmarkt nach einer Straffung der Geldpolitik weich gelandet ist. Wir pflichten daher dem Sentiment-Experten Stephan Heibel bei: „Die Frage ist daher nicht ob, sondern wann wir mal wieder einen Ausverkauf erleben, der in Panik mündet.“ Dabei muss eine Straffung der Geldpolitik nicht unmittelbar (März 2022) zu einer Korrektur führen, sondern dies kann auch erst mit einer gewissen Zeitverzögerung erfolgen.

Straffere Geldpolitik ohne Korrektur wäre ein Novum

Blicken wir auf die Jahre 2013/2014, als die US-Notenbank neben Zinserhöhungen erstmals ihre Anleihekäufe eingestellt hat, und 2018, als sie sogar zusätzlich Anleihen von der Bilanz verkauft hat. In beiden Zeiträumen sind die Aktienmärkte nicht mehr gestiegen bzw. haben Ende 2018 sogar kräftig korrigiert.

Reduktion der FED-Anleihekäufe und Welt-Aktienmarkt

Ein weiteres Warnzeichen in diesem Kontext ist die hohe Korrelation zwischen der Zentralbankliquidität und der Marktkapitalisierung der Top 7-Technologiefirmen, die zuletzt ganz wesentlich für die positive Performance des NASDAQ 100 verantwortlich waren.

Anekdotenhaft weist Citywire bei diesem Vergleich darauf hin, dass Elon Musk gerade vom Time Magazin zur Person des Jahres 2021 gekürt worden ist. Im Jahr 1999 kurz vor dem Platzen der Internetblase wurde Jeff Bezos eben diese Auszeichnung verliehen. Amazon verlor an-schließend fast 90 % seines Marktwertes nachdem die Aktie sich zuvor ähnlich wie Tesla vervielfacht hatte. Dieses Mal könnte es Tesla mit seiner schwindelerregend hohen Bewertung sein, deren Aktienkurs in den kommen-den 18 Monaten bei einer Marktkorrektur kollabiert.

Zentralbankliquidität vs. Marktkapitalisierung der Top 7-Technologiefirmen

Eng mit der Straffung der Geldpolitik hängt die Inflation zusammen bzw. ist sogar der Auslöser für das schnellere Agieren der Notenbanken. Diese gehen mittlerweile nicht mehr davon aus, dass der Anstieg der Inflation nur temporär ist. Dies kann empfindliche Implikationen für den Aktienmarkt mit sich bringen. Bei der Bewertung von Aktien spielt die Inflation historisch eine wichtige Rolle. Als ideal gilt dabei eine Inflationsrate von 1 % bis 2 %. In einem solchen Szenario wird Aktien das höchste KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) von über 20 zugebilligt. Bei einer Inflationsrate von aktuell in den USA etwa 7 % war in der Vergangenheit ein KGV von 13 zu beobachten. Um dieses Niveau aktuell zu erreichen, müssten sich die Kurse in den USA in etwa halbieren. Vermutlich wird die Inflationsrate in den nächsten Monaten rückläufig sein und sich eher im Bereich von 3 % bis 4 % einpendeln. Aber auch in diesem Fall würde ein Korrekturbedarf von gut 30 % verbleiben.

Angesichts der Inflationsrate müsste das KGV tiefer sein

Des Weiteren ist zu beachten, dass die Inflation zeitlich verzögert auch auf das Wirtschaftswachstum wirkt. Steigende Input-Preise führen zu steigenden Output-Preisen und je schneller die Preise steigen, desto eher drückt dies auch die Nachfrage bzw. das Wirtschaftswachstum. Der Preisanstieg der Rohstoffe läuft dem Wirtschaftswachstum voraus. Dieses wiederum wird von denen, die es wissen müssen, gut abgebildet: den Einkaufsmanagern. Der Einkaufsmanagerindex sinkt in den USA nun bereits seit Monaten, wenn auch nur langsam. Dieser Abwärts-trend dürfte sich jetzt aber beschleunigen. Der Einkaufsmanagerindex wird ziemlich gut von der Veränderung der Rohstoffpreise abgebildet. Für die nächsten 12 bis 18 Monate ist nun mit einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums zu rechnen. Dieses dürfte bis auf 2 % oder weniger zurückgehen. Damit würde ein Stagflationsszenario drohen. Die aktuellen Wirtschaftsprognosen sind hingegen noch deutlich optimistischer, sodass hier in den kommenden Monaten negatives Überraschungspotenzial für die Märkte gegeben ist. Ebenso könnte die US-Notenbank in einigen Monaten überrascht sein, wie schnell sich die Wirtschaft abkühlt und dass sie möglicherweise übersteuert hat.

Wie aus dem Lehrbuch: Einkaufsmanagerindex folgt Rohstoff-preisen

Vor diesem Hintergrund wird auch die aktuelle Berichtssaison von großem Interesse sein. Bis zum 17. Januar 2022 hatten erst 5 % der Unternehmen ihre Zahlen vor-gelegt, aber eine erste Tendenz zeigt (erwartete) Gewinnrückgänge von knapp 4 % gegenüber dem Vorquartal. Interessant dabei ist bisher aber, dass Unternehmen – dank Inflation – häufiger beim Umsatz als beim Gewinn die Erwartungen übertreffen können. Möglicherweise ist dies ein erstes Anzeichen, dass die Inflation beginnt, die Margen zu belasten. Der Markt dürfte damit nun in eine neue Phase eintreten, in welcher sich das Gewinnwachstum verlangsamt. Solche Trendwechsel (sich beschleunigendes vs. sich verlangsamendes Wachstum) gehen nicht selten mit Korrekturen einher, wobei dies nicht unmittelbar geschehen muss. Dabei gilt, je schneller die Verlangsamung des Gewinnwachstums ist, desto problematischer für den Markt.

 

Weitere Warnzeichen für die in 2022 nicht unkritische Ausgangslage der Börsen sind folgende Beobachtungen:

  • Laut der Bank of America überstiegen die Zuflüsse der vergangenen 12 Monate an den internationalen Aktienmärkten die Summe der Zuflüsse der 19 Jahre zuvor. Der Investitionsgrad der Anleger scheint aufgrund mangelnder Anlagealternativen gegenwärtig bereits sehr hoch zu sein.
  • Die geringe Marktbreite in den USA ist ein Anlass zur Sorge. Dies war in der Vergangenheit regelmäßig am Ende einer Aufwärtsbewegung zu beobachten.
  • Der DAX fällt im historischen Durchschnitt zweimal um mehr als 10 % im Jahr – dies ist seit Herbst 2020 nicht mehr geschehen.
  • Die sogenannte „Margin Debt“ – Geldbetrag, den sich Anleger gegen Zinsen leihen, um Wertpapiere zu kaufen – ist in den USA zwischenzeitlich um über 70 % im Vorjahresvergleich nach oben geschossen. Im Dezember lag der Zuwachs noch immer bei über 40 % und der Gesamtbetrag mit rund 940 Milliarden US-Dollar nahe des Allzeithochs. Die Gefahr ist nun, dass bei Kursverlusten Anleger zunehmend Notverkäufe tätigen müssen, um die geliehenen Gelder zurückzuführen. Im letzten Vierteljahrhundert ist das Wachstum der Margin Debt nur dreimal in einer solchen Spitze ausgelaufen: Unmittelbar vor dem Platzen der Internetblase, vor der Finanzmarktkrise und aktuell.

 

S&P500 Index vs. Margin Debt Growth

Insgesamt bedeutet dies nicht, dass die Kurse nicht weiter steigen können. Allerdings befinden wir uns mittlerweile in einem Umfeld, in dem wir perspektivisch mehr Gefahren als Chancen sehen. Kurzfristig hält die Geldflut der Notenbanken noch an, aber ab April sollte man vor-sichtiger agieren und vielleicht langsam intensiver darüber nachdenken, wer die Gewinner des nächsten Zyklus sein könnten, wenn hochbewertete und defizitäre Technologiefirmen aus der Mode kommen.

 

Der große Bullenmarkt: Werden die Gewinner von gestern auch noch morgen die Ersten sein?

Seit März 2009 haben die US-Börsen (+ 612 %) den Rest der Welt (Eurozone: + 150 %, Schwellenländer: + 154 %, Japan: + 142 %) deutlich outperformt. Vermutlich hängt dies thematisch mit der Technologie-Dominanz der US-Börsen zusammen. Was werden die neuen Trends sein? Klimawandel? Gesundheit? …? Welche Regionen werden hier führend sein?

Pandemieende, Zinswende und dann Marktkorrektur?

Auszug aus Mandantenbrief 1/2022

 

Sehr geehrte Damen und Herren,

trotz zwischenzeitlicher Sorgen um die sich schnell verbreitende Omikron-Variante ließen die westlichen Börsen das Jahr mit einer klassischen Jahresendrallye ausklingen. Schnell stellte sich heraus, dass Omikron zwar ansteckender ist, das Krankheitsbild aber insgesamt milder verläuft. Dies nimmt der Pandemie etwas von ihrem Schrecken und schürrt die Hoffnung auf mehr Normalität in 2022.

Bei einem genaueren Blick unter die Motorhaube der Aktienmärkte fällt allerdings auf, dass sich etwas Strukturelles im 4. Quartal verändert hat. Technologieaktien waren die Gewinner der Pandemie. Überraschend hohe Inflationszahlen schreckten in den vergangenen Monaten vor allem die US-Notenbank auf, die daraufhin ein schnelleres Ende ihrer expansiven Politik verkündete und mehrere Zinsschritte für 2022 durchblicken ließ. Plötzlich ist die hohe Inflation kein temporäres Phänomen mehr, sondern scheint uns zumindest mittelfristig zu begleiten.

Weniger Liquidität und höhere Zinsen bedeuten weniger Risikobereitschaft und niedrigere Bewertungen. Die Börse scheint dies bereits einzupreisen. Die neuen Rekorde an der NASDAQ wurden nur noch von wenigen hochkapitalisierten Werten getragen. Dies ist in der Historie häufig Vorbote einer bevorstehenden Marktkorrektur gewesen. Diese fehlende Marktbreite spiegelt sich auch in einer relativen Schwäche der Technologiewerte wider. Seit etwa Mitte November entwickeln sich Technologieindizes (NASDAQ, TECDAX) gegenüber breiteren Marktindizes (S&P500, DAX) schwächer. „Value“ kommt wieder in Mode. Bestes Beispiel: Bankaktien gelten nicht mehr als „verpönt“, sondern werden als Gewinner einer Zinswende ausgemacht. Passend hierzu hat sich die Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen jüngst erstmals seit Mai 2019 daran versucht, das negative Territorium wieder zu verlassen.

Die Themen unserer Gastbeiträge in dieser Ausgabe sind Aktuelles aus der Immobilienfinanzierung, die Wiedergeburt der Dachfonds im Kryptobereich sowie im Private Equity-Segment ein Ausblick auf das Jahr 2022. Des Weiteren finden Sie wieder eine Kurzvorstellung dreier informativer (Finanz-)Buchtitel. Kulinarisch bleiben wir dieses Mal vor Ort in Düsseldorf. Unsere Weinreise führt uns hingegen in den schönen Rheingau nach Eltville.

 

Mit den besten Grüßen aus Düsseldorf

 

Frank R. Conradt Olaf Krings Daniel Oyen Friedrich-Christian von Plettenberg