Der März reihte sich nahtlos in die Folge seiner positiven Vormonate ein. Im Ergebnis blicken wir nun auf die beste Q1-Performance seit fünf Jahren zurück. Der MSCI World konnte über + 8 % gewinnen. DAX, EuroStoxx 50 und S&P 500 legten sogar um über + 10 % zu und schlossen teils auf Allzeithochs. Der DAX stellte für sich mit 26 neuen Allzeithochs seit Januar 2024 einen neuen Quartalsrekord auf. Insgesamt dauert die aktuelle Rallye bereits seit Ende Oktober 2023 an und hat die großen Indizes um über + 20 % nach oben geführt. Ein solcher hoher Zuwachs erfolgte ansonsten nur nach vorherigen Kurseinbrüchen wie 2008/2009 oder der Corona-Krise und ist untypisch.

Die mit Abstand beste Entwicklung der großen Aktienmärkte zeigten jedoch japanische Aktien, die ebenfalls ein neues Allzeithoch erreichten – nach etwa 35 Jahren – und seit Jahresbeginn um über + 20 % zulegen konnten. Schwach war trotz Besserungszeichen im März die Entwicklung der Börsen in Schwellenländern. Der MSCI Emerging Marktes schaffte von Januar bis März lediglich einen Zuwachs von knapp + 2 %.

Obwohl zuletzt mit den nunmehr schwächelnden Magnificient Seven und rasant schwindenden Zinssenkungserwartungen in den USA maßgebliche Auslöser der Rallyebewegung an Kraft verloren haben, profitierte der Markt von deutlich besseren Wirtschaftszahlen („No Landing-Szenario“) einem veränderten „Wording“ des US-Notenbankchefs Jerome Paul. Trotz enttäuschender Inflationszahlen und einer aktuell gut laufenden US-Konjunktur, was eigentlich Zinssenkungen gegenwärtig entbehrlich erscheinen lässt, hielt er damit die Hoffnungen auf ebensolche ab Sommer am Leben.

Um rund + 10 % legten im März auch die Edelmetalle Gold und Silber zu. Während der Goldpreis nach dem Überschreiten seines alten Rekordhochs anscheinend kein Halten mehr kannte, hat sich der Silberpreis bis Ende März lediglich an einen zentralen Widerstand bei 26 US-Dollar herangearbeitet und notiert noch weit von seinem Allzeithoch entfernt. Auch weitere Rohstoffe legten deutlich zu und Rohstoffindizes scheinen nach einer fast zweijährigen Verschnaufpause nun ihre im Jahr 2020 begonnene Aufwärtsbewegung wieder fortzusetzen. Zudem konnte der Bitcoin mit über 73.000 US-Dollar im März ein neues Allzeithoch markieren.

Begünstigt durch die Konfrontation im Nahen Osten scheint nun Mitte April die langerwartete Marktkorrektur begonnen zu haben. Dies ist zunächst eine vollkommen normale und gesunde Angelegenheit, nachdem der Markt seit nunmehr gut 6 Monaten nur den Weg aufwärts kannte. Die Betonung liegt dabei aktuell auf dem Wort „Korrektur“. Es ist schwer zu sagen, ob diese nun bei 5 % oder 10 % unterhalb der letzten (Allzeit-)Hochs in den kommenden Wochen ihr Ende finden wird, aber wir denken nicht, dass dies eine Trendwende für den Markt darstellt.

Dieses Basisszenario hat für uns so lange Gültigkeit, wie sich in den USA keine Rezession ankündigt und die Stabilität der Finanzmärkte gegeben ist. Weitere Details und welche Faktoren das Basisszenario zum Kippen bringen könnten, sind im Marktbericht näher dargelegt.

Auszug aus Mandantenbrief 3/2022

 

„Eine Energiekrise wäre ökonomisch schlimmer als die Finanzkrise 2008. Geld kann man drucken, Gas nicht.“

sentix

„Dies ist eines der komplexesten, wenn sogar das komplexeste und dynamischste Umfeld, das ich in meiner Karriere je erlebt habe.“

John Waldron, COO Goldman Sachs

Nach den hohen Kursverlusten von über – 20 % seit den vorherigen Höchstständen an den meisten Börsen der westlichen Welt steht fest, dass wir uns mittlerweile in einem typischen Bärenmarkt befinden.

Robert J. Shiller hat für die USA anhand Daten seit 1903 berechnet, dass der durchschnittliche Bärenmarkt rund 16 Monate dauerte. Gemeinhin wird der Beginn des aktuellen Bärenmarktes rückblickend im November 2021 gesehen. Danach ist der aktuelle Bärenmarkt zur Zeit erst etwa 9 Monate alt. Danach hätten wir auf der Zeitachse erst etwa die Hälfte der Strecke zurückgelegt. Historisch zeigt sich aber, dass die Länge eines Bärenmarktes stark variieren kann – von drei Monaten 1987 bis zu 2,8 Jahren von 1929 bis 1932. Insofern ist diese Information nur begrenzt aussagekräftig. Positiv sei aus dieser Untersuchung aber hervorzuheben, dass Bullenmärkte typischerweise mit durchschnittlich 79 Monaten etwa fünf mal so lang wie Bärenmärkte dauern.

Die Variationsbreite der Dauer eines Bärenmarktes gibt uns aber einen anderen Hinweis, was möglicherweise (noch) entscheidend sein könnte. Erlebt die Wirtschaft keine oder nur eine sehr milde Rezession wie 1987, dann scheinen Bärenmärkte eher von kurzer Dauer zu sein. Sind hingegen die Probleme tiefgreifender Natur, was auch zu einem tendenziell größeren Rückgang der Unternehmensgewinne führt, dann dauern die Bärenmärkte eher länger als ein Jahr an.

Aktuell ist es noch nicht ausgemacht, dass die Wirtschaft in den USA und Europa in eine Rezession abgleitet, aber die Anzeichen verdichten sich. Sollte eine Rezession ausbleiben, dürften wir an den Aktienmärkten tatsächlich schon relativ nah an den Tiefstständen sein bzw. vielleicht liegen diese sogar bereits hinter uns. Eine Reihe von Indikatoren – z. B. Inversion der Zinskurven in den USA, sentix Frühindikatoren – sprechen aber eher dafür, dass sich ein Abgleiten in eine Rezession nicht mehr vermeiden lässt. Dabei ist die aktuelle Energiekrise nur einer von mehreren Risikofaktoren, von denen wir nachfolgend einige kurz darstellen. Jeder einzelne hat bereits das Potenzial, weitere Schockwellen über die Kapitalmärkte zu senden.

• Energiekrise: Die Parallelen zu 2008 sind nicht zu verdecken. Mussten damals Banken mit Milliardenbeträgen gerettet werden, gilt dieses nun für Versorger. Uniper benötigt rund 9 Milliarden Euro Hilfsgelder, in Frankreich braucht EDF etwa 10 Milliarden Euro. Zudem werden Bürger über Rettungspakete oder Subventionen in ganz Europa entlastet. Der Energie-Bailout in Europa erreicht bereits 100 Milliarden Euro. Sollten Regierungen einen großen Versorger insolvent gehen lassen, könnte es wieder zu einem Lehman-Moment kommen.
• Zinsschock: Der rasante Zinsanstieg dürfte noch zu einigen Problemen und Verwerfungen führen, die aktuell noch nicht sichtbar sind. Dies lehren die Erfahrungen der Vergangenheit. Die weltweite Verschuldung (Staat, Unternehmen und private Haushalte) hat zuletzt 355 % des globalen BIP erreicht. Das Magazin der „Economist“ schätzt, dass ein Zinsanstieg von 2 Prozentpunkten die weltweite Zinsbelastung um 50 % erhöhen würde auf immerhin 18 % des Welt-BIP. Für Daniel Stelter – Buchautor und Unternehmensberater – ist kaum vorstellbar, dass dies ohne Schuldenkrisen, einem Kollaps an den Vermögensmärkten oder eine tiefe Rezession vonstatten ginge.
• Zinsschock II: Vermutlich geraten auch Immobilienwerte aufgrund der gestiegenen Zinsen unter Druck. Wenn die Immobilienpreise um 10 % fallen, bedeutet dies laut Stelter einen Vermögensverlust von 30 Billionen US-Dollar, was einem Drittel des Welt-BIP entspricht. Dies dürfte nicht nur den Konsum bremsen, sondern könnte auch (weiteren) Stress ins Finanzsystem tragen.
• Als Folge der starken US-Zinserhöhungen stehen der japanische Yen und der Euro aktuell stark unter Druck. Beim Yen laufen Spekulationen gegen die Fähigkeit der Zentralbank die Zinskurvenkontrolle aufrecht zu halten. Beim Euro laufen die Anleihenspreads der Mitgliedsländer auseinander und am Horizont erscheint bereits wieder das Gespenst einer Eurokrise.
• Der US-Aktienmarkt hat vom Allzeithoch bis zum bisherigen Verlaufstief etwas mehr als 12 Billionen US-Dollar Marktkapitalisierung verloren. Dies ist etwa 50 % der Wirtschaftsleistung und wird vermutlich auch wirtschaftliche Auswirkungen haben.

Der typische Verlauf eines Bärenmarkts spricht eher dafür, dass wir das Tief noch nicht gesehen haben und uns noch ein finaler Abverkauf bevorsteht. Als Faustformel gilt, dass Bärenmärkte zunächst über einen längeren Zeitraum – etwa zwei Drittel der zeitlichen Ausdehnung der Marktkorrektur – eher langsam fallen. Im letzten Drittel der Korrektur kommt es dann noch einmal zu einem regelrechten Ausverkauf, der vom Umfang die bisherigen Verluste meist noch übertrifft.

Bisher haben viele Anleger trotz schlechter Stimmung noch an ihren Positionen festgehalten. Ein echter Sellout bei hohen Umsätzen war noch nicht zu beobachten. Typischerweise steigt hierfür die Volatilität deutlich an und erreicht Werte im Bereich von 50 und mehr beim VDAX (bezogen auf den DAX), bevor es zur Trendwende kommt. Aktuell liegt der VDAX erst bei knapp über 30.

Ein weiteres Indiz für eine erfolgreiche Bodenbildung ist, dass die Protagonisten, die mit der vorangegangenen Börsenrallye Bekanntheit erlangt haben, kapitulieren und nicht mehr alle paar Wochen den Boden ausrufen. Bisher ist dies bei Namen wie Cathie Wood oder Michael Saylor noch der Fall.

Des Weiteren beträgt der durchschnittliche Kursrückgang in einem Bärenmarkt etwa – 38 % bezogen auf den S&P 500. Per Ende Juni lag das Minus beim S&P 500 erst bei etwa – 20 %. Die bereits in den Medien genannten „Kursziele“ von einigen Fondsmanagern und Analysten von etwa 10.000 Punkten beim DAX und 3.100 Punkten beim S&P 500 würden relativ gut dem durchschnittlichen Kursrückgang in einem Bärenmarkt entsprechen.

Prädestiniert für eine solche Entwicklung wäre saisonal das 3. Quartal. Anschließend könnte dann im 4. Quartal eine Erholung einsetzen. Eine Bedingung hierfür in Hochinflationsphasen wäre, dass die Zinsen wieder sinken oder eine Zinssenkung erwartet wird. Aktuell ist dies noch nicht der Fall. Aber im Herbst, wenn offenkundig wird, dass die US-Wirtschaft in einer Rezession ist bzw. kurz davorsteht und die Notenbank für zu schnelle Zinserhöhungen verantwortlich gemacht wird, könnte diese Voraussetzung erfüllt sein.

Sollte hingegen die Berichterstattung der Unternehmen zum 2. Quartal positiv überraschen, die Risiken für eine Energiekrise in Europa deutlich abnehmen und die Inflation positiv überraschen, sodass sich die Notenbanken konzilianter zeigen können, wäre es gut möglich, dass die Börsen im 2. Halbjahr einen großen Teil ihrer Verluste aufholen, ohne dass es zuvor noch einmal zu einem deutlichen Rücksetzer kommt. So schön dieses Szenario wäre, aktuell scheint es eher die unwahrscheinlichere Variante zu sein.

Wenn wir über das Jahr 2022 hinausschauen, welche Perspektiven bieten sich dann nach dem Ende des Bärenmarktes? Erwartet uns wieder ein Bullenmarkt wie nach dem ersten Corona-Schock im Frühjahr 2020?

Das wäre schön, aber vermutlich ist die Börsenwelt nicht ganz so einfach. Vieles deutet daraufhin, dass wir es mit einem strukturellen Bruch zu tun haben. Der bisherige seit 2009 existente Bullenmarkt dürfte zu Ende sein und eine mehrjährige, volatile Stagnationsphase mit mehreren, kürzeren Bullen- und Bärenmärkten vor uns liegen. Ein Muster, welches sich in der Börsengeschichte immer wieder wiederholt. Nach langen Boomphasen (z. B. Ausbau der Eisenbahn nach dem US-Bürgerkrieg, die Roaring Twenties, oder der Wirtschaftsboom nach dem 2. Weltkrieg) folgt meist eine Phase der Stagnation. Der Aktienmarkt hat die vorherige Entwicklung überschätzt bzw. übertrieben und dies wird nun sukzessive korrigiert. Gut vorstellbar, dass der S&P 500 nun jahrelang in einer Bandbreite von 3.000 bis 5.000 Punkten schwankt, ohne dass es einen Ausbruch nach oben oder unten geben wird.

Auch fundamental lässt sich erklären, dass eine Phase der Stagnation vor uns liegt. In den vergangenen Jahren haben die Notenbanken jede Krise mit Geld gelöst, was aufgrund der niedrigen Inflation kein Thema war. Das ist nun anders. Die Inflation wird aufgrund der Exzesse der Vergangenheit wahrscheinlich hartnäckiger sein als wir derzeit erwarten. Dies wird die Notenbank daran hindern, zur Krisenlösung zukünftig immer mehr Geld in das System zu geben. Ohne den „Notenbank-Put“ werden die kommenden Jahre für uns Anleger schwieriger. Es wird weiter gute Unternehmen mit langfristig steigenden Aktienkursen geben, aber die Herausforderungen nehmen zu. Wie in den 1970er Jahren könnte es von Vorteil sein, den Fokus auf Dividendenerträge zu legen. In diesem Jahrzehnt standen Dividenden für etwa zwei Drittel der Gesamtrendite des S&P 500, während im historischen Schnitt nur etwa knapp ein Drittel auf sie entfiel.

Auszug aus Mandantenbrief 2/2022

 

„Geld ist der Sauerstoff der Börse.“

André Kostolany (1906 – 1999), „Börsenaltmeister“

In den letzten Wochen und Monaten sind viele Rahmenbedingungen, die für uns über Jahre und Jahrzehnte Gültigkeit hatten, in Bewegung gekommen. Vieles ist aktuell in der Geopolitik und an den Märkten noch im Fluss. Ein mögliches Ergebnis dieser Entwicklungen kann besten-falls erraten werden. Daher sollten Vorsicht und Besonnenheit in der nächsten Zeit stete Begleiter sein. Phasen des Umbruchs, wie wir sie derzeit erleben, haben historisch einen längeren Zeitraum angedauert und wurden häufig von einer erhöhten Volatilität begleitet. Zudem waren die Favoriten der vergangenen Jahre an den Kapital-märkten meist nicht die Lieblinge der „neuen Zeit“. Orientierung kann in Zeiten des Umbruchs aber ein Blick in die Vergangenheit bieten. Geschichte wiederholt sich zwar nicht, aber sie reimt sich häufig.

Daher sollte es hilfreich sein, zu berücksichtigen, wie sich der Markt in der Vergangenheit in einem inflationären Umfeld mit restriktiver Geldpolitik entwickelt hat und welche Implikationen möglicherweise ein stagflationäres Szenario hat (Stagnation = Kunstwort aus Stagnation und Inflation).

Trotz zahlreicher aktueller Herausforderungen (Deglobalisierung, Zinswende, Risiko einer Eskalation des Ukraine-Konflikts sowie erneute Corona-Wellen) notieren die meisten Aktienmärkte weiterhin nahe ihrer Allzeithochs. Langfristig folgen die Aktienmärkte der Entwicklung der Unternehmensgewinne. Diese sind in den zurückliegenden Jahren rasant gestiegen, da viele Firmen auch von einer deutlichen Ausweitung ihrer Margen profitiert haben. Nach einer Analyse von Empirical Research waren die drei größten Treiber hierfür die Globalisierung der Lieferketten, niedrigere Steuern und fallende Zinsen. Interessanterweise waren dabei fallende Zinsen der stärkste Gewinntreiber.

Aktuell scheinen wir jedoch am Beginn einer Epoche mit einer strukturell höheren Inflation zu stehen, die ein höheres Zinsniveau zur Folge haben dürfte. Gleichzeitig führen uns die Corona-Pandemie, der Ukraine-Konflikt und das zunehmende Risiko eines Zerfalls der Welt in einen westlichen von den USA geführten Block und einer chinesischen Einflusszone vor Augen, dass die Globalisierung ihren maximalen Ausdehnungspunkt bereits überschritten haben dürfte. Damit dürften diese beiden Punkte zukünftig eher belastend für die Unternehmensmargen sein. Damit blieben nur noch niedrigere Unternehmenssteuern als Gegenpol. Vor dem Hintergrund einer rekordhohen Verschuldung der Staaten, dem Wegfall der Friedensdividende (→ z. B. höhere Ausgaben für Rüstung) und steigender Staatsausgaben (Energiesicherheit, Abmilderung der sozialen Kosten des klimagerechten Umbaus der Wirtschaft) erscheint es aber wahrscheinlicher, dass in den nächsten Jahren eher Steuererhöhungen als -senkungen auf der Agenda stehen. Insgesamt dürfte dies die Ertragschancen des breiten Aktienmarktes im Vergleich zur zurückliegenden Dekade begrenzen.

Real Return in Inflation Regimes (1920 – 2020)

Quelle: „The Best Strategies for Inflationary Times“, Zaremba, Zaghum & Mikutowski

Ebenso sind am Anleihemarkt in einem inflationären Umfeld mit steigenden Zinsen keine großen Sprünge zu erwarten. Ein Blick in die Historie der vergangenen 100 Jahre zeigt, welche Investments in Zeiten von Inflationsschüben gut bzw. schlecht abgeschnitten haben. Interessanterweise deckt sich diese Aufstellung gut mit den Beobachtungen der vergangenen 12 Monate. Auf der Gewinnerseite während eines Inflationsschubs standen in der Vergangenheit vor allem Rohstoffe, Rohstoffaktien und Edelmetalle. Schlecht haben hingegen Anleihen und Aktien, insbesondere Wachstumswerte, abgeschnitten. Hier zeigt insbesondere der negative Gleichlauf von Anleihen- und Aktienrenditen, dass eine Diversifikation allein mit diesen beiden Anlageklassen nicht zum Erfolg führt. Rohstoffinvestments scheinen daher für inflationäre Phasen eine wichtige Portfolioergänzung zu sein. Aufgrund der enttäuschenden Performance von Rohstoffinvest-ments in der vergangenen Dekade sind Rohstoffaktien in den breiten Indizes aber historisch niedrig gewichtet und praktisch auch in allen Anlegerdepots unterrepräsentiert. Sinnbildlich dürfte hierfür stehen, dass im Herbst 2020 der Rohölkonzern Exxon, einst das wertvollste Unternehmen der Welt, nach mehr als 100-jähriger Mitgliedschaft aus dem Dow Jones 30-Index geflogen ist. Seitdem ging es ironischerweise für den Aktienkurs nur noch aufwärts und die Aktie konnte über 150 % zulegen.

Ein Dilemma in Zeiten rasant steigender Rohstoffpreise, Inflationsraten und Zinsen ist jedoch, dass dadurch früher oder später eine Rezession droht. Früher oder später geht den Konsumenten und Firmen einfach die Luft aus. Anschließend entwickeln sich die Preise zusammen mit der Nachfrage wieder rückläufig. So kam es 1973 nach dem Ölpreisschock 1974 zu einer Rezession, in deren Verlauf sich viele Rohstoffpreise halbiert haben. Nach der Rezession von 1974 kam die Inflation aber wieder relativ schnell zurück, da sie wie heute auch strukturell durch eine zu expansive Fiskal- und Geldpolitik bedingt war.

Wir sollten also darauf vorbereitet sein, dass nach der aktuellen Inflationswelle und einer etwas ruhigeren Phase durchaus weitere Inflationsschübe drohen können.

Im Ausblick des letzten Mandantenbriefs hatten wir ausgeführt, dass eine straffere Geldpolitik ohne Korrektur ein Novum wäre. Die bisher einzige Ausnahme dazu stellte das Jahr 1994 dar und die US-Notenbank vergleicht bereits die damalige Situation mit der heutigen Lage. Damals wurde der Leitzins innerhalb von 14 Monaten von 3 % auf 6 % angehoben und eine Rezession blieb aus. Das soll nun erneut gelingen. Die heutige Ausgangssituation ist allerdings eine gänzlich andere als im Jahr 1994. Damals lag die Inflation „nur“ bei 2,6 %, der Ölpreis notierte auf niedrigem Niveau zwischen etwa 13 – 20 US-Dollar je Barrel und die Konsumentenstimmung war fast ausgelassen.

Inflation hat aber unabhängig vom Zinsniveau bereits negative Effekte auf die Wirtschaft. Stark steigende Preise, wie wir es aktuell erleben, lasten auf der Konsumstimmung und belasten tendenziell die Gewinne von Unternehmen. Seit dem 2. Weltkrieg hat eine Kombination aus hoher Inflation und schnell steigenden Zinsen immer zu einer Rezession geführt.

Hohe Inflation und hoher Leitzins = Rezession

Ebenso hat die Kombination aus hoher Inflation und hohem Ölpreis in der Vergangenheit immer Rezessionen ausgelöst. Sogar dann, wenn es keine Zinserhöhungen gab. Daher dürfte die Kombination aus hohen Energiepreisen und Zinsanhebungen, wie wir sie aktuell erleben, fast eine Garantie für eine Rezession sein, außer die US-Notenbank vollzieht noch eine Kehrtwende und lässt die Inflation laufen. Davon ist aktuell aber nicht auszugehen.

Hoher Leitzins und hoher Ölpreis = Rezession

Zudem lässt sich in den USA und auch zunehmend bei uns beobachten, dass die Gehälter steigen. Eine Lohn-Preis-Spirale lässt sich aber nur brechen, wenn die Löhne nicht mehr steigen. Das gelingt in der Regel nur, wenn Arbeitskraft im Überangebot vorhanden ist (= höhere Arbeitslosigkeit = Rezession).

Die Aktienmärkte sind gegenwärtig von der Liquiditätsseite noch gut gestützt. Die US-Notenbank wird erst in Kürze beginnen, ihre Bilanz zu verkürzen, und die EZB wird bis Ende Juni noch netto Anleihen ankaufen. Ab Sommer nehmen die Belastungen dann aber von dieser Seite sukzessive zu. Oder mit den Worten Kostolanys gesagt, den Börsen wird sukzessive der Sauerstoff entzogen. Insofern kann es trotz aller sich abzeichnenden Belastungen gut möglich sein, dass die Börsen kurzfristig noch stabil bleiben oder auch etwas weiter ansteigen, bevor eine erneute Korrekturwelle oder sogar ein Bärenmarkt einsetzt.

Voraussetzungen für Bärenmärkte (nicht nur Korrekturen) basierten in der Geschichte immer auf drei Faktoren:

• Es gibt einen ersten negativen Faktor, der einen anfänglichen Abwärtsschub auslöst. Diesem folgen weitere negative Aspekte, welche die Gesamtsituation verschlimmern.
• Weder Regierungen noch Notenbanken sind imstande oder willens, die negative Entwicklung schnell und glaubwürdig zu stabilisieren oder ins Positive zu verkehren.
• Die Anleger ignorieren den Ernst der Lage oder erfassen ihn aufgrund seiner Komplexität nicht richtig.

Übertragen auf die aktuelle Lage stellt sich die Situation wie folgt dar: Zunächst wurden die Probleme der gerissenen Lieferketten und rasant steigenden Inflation ignoriert. Es wurde sogar versucht, die Konsequenzen der stark steigenden Leitzinsen kleinzureden, obwohl das Quantitative Tightening die Probleme für die Kapitalmärkte noch verschärfen dürfte. Trotzdem stiegen die Märkte weiter. Erst mit dem Ausbruch des Ukraine-Krieges kam es erstmals zum Dammbruch. Und wie 2008 erleben wir aktuell einen Markt, der den Versuch unternimmt, auch diese „Verschärfung“ der Lage einfach „wegzukaufen“. 2008 war dies das Platzen der Immobilienblase. In den Monaten vor der Lehman-Insolvenz tat der Markt zunächst so, als ob das Problem auf den Immobilienmarkt beschränkt sei. Erst nach und nach setzte sich die Erkenntnis durch, dass dies ein Irrglaube war.

Wir sollten aktuell nicht die Augen verschließen, dass grundsätzlich alle drei genannten Faktoren, d. h. sukzessive Zunahme der Belastungsfaktoren, überforderte Regierungen und Notenbanken sowie zu leichtsinnige Anleger, für einen Bärenmarkt vorliegen. Eine Garantie für dessen Eintritt ist das aber nicht. Grundsätzlich kann sich immer eine Situation ergeben, die sich als „Gamechanger“ herausstellt und dem Ganzen eine positive Wendung gibt.